Zwecksetzung, Ausgestaltung und praktische Relevanz des neuen Regulierungsinstruments
Jana Maué
A. Einleitung
Die zunehmende Produktvielfalt auf den Finanzmärkten stellt Anleger vor neue Herausforderungen, die im Zuge der Finanzmarktkrise in teils spektakuläre Fehlentwicklungen mündeten – ausgelöst etwa durch den Vertrieb komplex strukturierter Finanzinstrumente an hiermit überforderte Privatanleger.1 Den zutage getretenen Schwächen in der Funktionsweise und Transparenz der Finanzmärkte will der europäische Gesetzgeber im Zuge einer umfassenden Reformbewegung mit einem einheitlichen Regelwerk (sog. „Single Rulebook“)2 begegnen und so das Leitmotiv des Anlegerschutzes weiter in den Vordergrund rücken.3 Als maßgeblicher Bestandteil dieser Entwicklung wurde 2014 die Neufassung der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID)4 durch MiFID-II5 verabschiedet. Die MiFID bildet bis dato gemeinsam mit ihren Durchführungsvorschriften den europäischen Rechtsrahmen für die Erbringung von Wertpapierdienstleistungen durch Banken und Wertpapierfirmen und den Betrieb geregelter Finanzmärkte.6 Mit der MiFID-II als neues „Herzstück der europäischen Finanzmarktregulierung“7 wird diese nun auf ein neues Fundament gestellt. Bis zum 3.1.2017 müssen die neuen Vorgaben in den Mitgliedstaaten umgesetzt werden.8
Bei diesen handelt es sich um nicht bloß punktuelle, sondern signifikante Neuregelungen, die eine erhebliche Anpassung der Prozesse und Organisationsstrukturen von Wertpapierfirmen erfordern werden.9 Zu ihnen zählen die zielmarktbezogenen Organisations- und Verhaltenspflichten der Art. 16 Abs. 3 und Art. 24 Abs. 2 MiFID-II, die unter dem Begriff der „Produkt-Governance“ erstmals Eingang in das europäische Kapitalmarktrecht finden. Demnach müssen Finanzinstrumente konzipierende und vertreibende Wertpapierfirmen sicherstellen, dass die von ihnen angebotenen Produkte entsprechend den Bedürfnissen eines bestimmten Zielmarkts von Endkunden beschaffen sind und innerhalb dieses Zielmarkts vertrieben werden. Dieser neuartige Regulierungsansatz dient erklärtermaßen dem Ziel, vorgelagert vor den bislang überwiegend regulierten Prozessen rund um den Vertrieb eines Finanzinstruments schon im Vorfeld die Gefahr zu reduzieren, dass Wertpapierfirmen anlegerschützende Regeln missachten.
* Die Autorin ist Studentin an der Bucerius Law School, Hamburg.
1 Europäische Kommission, Vorschlag für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates über Märkte für Finanzinstrumente zur Aufhebung der Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 20.10.2011, KOM(2011) 656 end., S. 2.
2 Zu diesem Begriff vgl. Veil, ZGR 2014, 544, 601 ff.
3 Europäische Kommission (Fn. 1), S. 2; Veil/Lerch, WM 2012, 1557; Lange, DB 2014, 1753.
4 Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates, ABl. EU Nr. L 145, S. 1.
5 Richtlinie 2014/65/EU vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/61/EU, ABl. EU Nr. L 173, S. 349.
6 Europäische Kommission (Fn. 1), S. 1; vgl. Veil/Lerch, WM 2012, 1557.
7 Sethe, SJZ 110 (2014), 477.
8 Vgl. Art. 93, 95 MiFID-II.
9 Lange, DB 2014, 1723; Beule, in: Teuber/Schröer (Hrsg.), MiFID II und MiFIR: Umsetzung in der Bankpraxis, 2015, Rn. 465.
So soll bereits bei der Konzeption eines Finanzinstruments späteren Interessenkonflikten beim Vertrieb vorgebeugt werden.10 Inwiefern die neuen Vorgaben zur Produkt-Governance nach MiFID-II diesem Zweck nachkommen werden können, soll nachfolgend untersucht werden. Mit Blick auf Inhalt, Zweck und praktische Relevanz der neuen Vorschriften werden zunächst die einzelnen Pflichten analysiert und kritisch gewürdigt (B). Es folgt eine vertiefte Auseinandersetzung mit der im Zentrum der Produkt-Governance stehenden Bestimmung des Zielmarkts eines Finanzinstruments (C).
B. Ausgestaltung der Produkt-Governance-Regulierung unter MiFID-II
Der dem deutschen Recht bislang fremde Ansatz der Produkt-Governance-Regulierung fußt auf den neuen Organisations- und Verhaltenspflichten der Art. 16 Abs. 3 und \linebreak Art. 24 Abs. 2 MiFID-II, die im Folgenden näher untersucht werden sollen. Besondere Bedeutung kommt dabei der Konkretisierung der auf Stufe 1 des Lamfalussy-Verfahrens11 erlassenen Rahmenrechtsakte durch die technischen Standards der europäischen Wertpapieraufsichtsbehörde ESMA zu. Denn erst diese vermögen die oft unscharf konturierten12 Pflichten und Befugnisse mit Leben zu erfüllen und sind folglich bei deren Auslegung zu Rate zu ziehen.13
I. Sachlicher Anwendungsbereich
Sowohl die Organisationspflichten nach Art. 16 Abs. 3 MiFID“ II als auch die Verhaltenspflichten nach Art. 24 Abs. 2 MiFID-II beziehen sich auf „Finanzinstrumente“, also nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 15 i.V.m. Anhang I Abschnitt C MiFID-II insbesondere auf Wertpapiere (Nr. 1) sowie unterschiedliche derivative Finanzinstrumente, etwa Optionen, Terminkontrakte oder Swaps (Nr. 4 bis 8 sowie 10). Damit sind neben klassischen Wertpapieren wie Aktien oder verbrieften Anleihen insbesondere auch die eingangs erwähnten strukturierten Finanzinstrumente umfasst.14
10 Erwägungsgrund 71 MiFID-II; Europäische Kommission, Request to ESMA for technical advice on possible delegated acts and implementing acts concerning MiFIR and MiFID II v. 23.4.2014, S. 18.
11 Zur Funktionsweise des Lamfalussy-Verfahrens vgl. statt vieler Walla, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, 2014, § 2 Rn. 45 ff.
12 Veil/Lerch, WM 2012, 1557, 1558; Beule (Fn. 9), Rn. 468.
13 Von Bedeutung sind insb. das Konsultationspapier ESMA, Final Report: ESMA’s Technical Advice to the Commission on MiFID II and MiFIR v. 19.12.2014, ESMA/2014/1569 (finale Version des vorangegangenen Konsultationspapiers ESMA, Consultation Paper MiFID II/MiFIR v. 22.5.2014, ESMA/2014/549) sowie das Diskussionspapier ESMA, Discussion Paper MiFID II/MiFIR v. 22.5.2014, ESMA/2014/548.
14 ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 53 Nr. 12.
II. Personeller Anwendungsbereich
In personeller Hinsicht adressieren die Vorgaben „Wertpapierfirmen“. Art. 4 Abs. 1 Nr. 1 MiFID-II definiert diese als juristische Personen, die im Rahmen ihrer üblichen beruflichen Tätigkeit gewerbsmäßig eine oder mehrere Wertpapierdienstleistungen für Dritte erbringen und/oder eine oder mehrere Anlagetätigkeiten ausüben. Hierzu gehören weiterhin etwa die Anlageberatung, die Anlagevermittlung sowie die Portfolio-Verwaltung.15 Anders als noch unter MiFID wird auch die reine Emission eines Finanzinstruments erfasst sein.16
Bedeutsam ist die von MiFID-II sowie der ESMA getroffene Unterscheidung zwischen Finanzinstrumente konzipierenden Wertpapierfirmen („manufacturer“, im Folgenden: Produkthersteller)17 und Wertpapierfirmen, die eigene oder fremde Finanzinstrumente anbieten oder empfehlen („distributor“, im Folgenden: Vertriebsträger).18 Die Produkt-Governance-Pflichten einer Wertpapierfirma hängen maßgeblich von deren Einordnung als Produkthersteller oder Vertriebsträger ab, an der sich der Aufbau daher im Folgenden orientieren wird.
III. Anforderungen an Produkthersteller
Einen Teil der Produkt-Governance-Pflichten adressiert die MiFID-II an Produkthersteller, d.h. „Wertpapierfirmen, die Finanzprodukte zum Verkauf an Kunden konzipieren“.19 Unter diesen versteht die ESMA Wertpapierfirmen, die Finanzprodukte schaffen, entwickeln, ausgeben oder gestalten.20 Damit sind zum einen Finanzinstrumente emittierende Wertpapierfirmen umfasst.21 Zum anderen sind auch Wertpapierfirmen, die nicht selbst Emittent sind, jedoch als deren Berater Wertpapiere konzipieren, als Produkthersteller zu sehen.22
1. Produktgenehmigungsverfahren
Im Zentrum der neuen Produkt-Governance-Anforderungen, die MiFID-II an Produkthersteller stellt, steht die Durchführung eines internen Produktgenehmigungsverfahrens vor dem Vertrieb neuer oder angepasster Produkte an Kunden (Art. 16 Abs. 3 Unterabs. 2 MiFID-II). Maßgeblicher Inhalt des Verfahrens soll nach Art. 16 Abs. 3 Unterabs. 3 MiFID-II die Festlegung eines Zielmarkts für jedes Finanzinstrument sein. Durch die Ausgestaltung des Produktgenehmigungsverfahrens sollen Produkthersteller ihrer Verhaltenspflicht nach Art. 24 Abs. 2 Unterabs. 1 MiFID-II nachkommen, nach der sie dafür Sorge zu tragen haben, dass die von ihnen konzipierten Finanzinstrumente sowie die zugehörige Vertriebsstrategie den Bedürfnissen des Zielmarkts entsprechen.
Detailregelungen zu dem vorzunehmenden Produktgenehmigungsverfahren enthalten die Konkretisierungen der ESMA. So unterliegt dieses der Kontrolle durch die Geschäftsleitung, die unmittelbar verantwortlich für die effektive Durchführung des Prozesses ist. In die Pflicht genommen werden soll auch die Compliance-Funktion, die Informationen über neue Produkte systematisch an die Geschäftsleitung zu berichten hat.23 Darüber hinaus sieht die ESMA Produkthersteller dazu verpflichtet, die an der Produktkonzeption beteiligten Mitarbeiter mit der notwendigen Kompetenz auszustatten, um Charakteristika und Risiken des Produkts zu verstehen.24 Schließlich fordert die ESMA, dass im Falle des Einbezugs anderer Unternehmen in die Gestaltung des Finanzprodukts die gegenseitigen Rechte und Pflichten der Parteien schriftlich fixiert werden.25
2. Vereinbarkeit der Produkte mit den Bedürfnissen des Zielmarkts
Zentraler Inhalt des Produktgenehmigungsprozesses ist die Festlegung eines Zielmarkts „für Endkunden innerhalb der jeweiligen Kundengattung für jedes Finanzinstrument“ (Art. 16 Abs. 3 Unterabs. 3 MiFID-II).26 Dieser ist die Basis der vorzunehmenden Risiko- und Bedürfnisanalyse und dient der Sicherstellung, dass die konzipierten Finanzinstrumente den Bedürfnissen der Endkunden entsprechen. Es muss somit für jedes Produkt die Zielkundschaft definiert werden, was zunächst die Festlegung der adressierten Kategorie von Endkunden (etwa Kleinanleger oder professionelle Anleger) voraussetzt, innerhalb derer dann eine weitere Segmentierung zu erfolgen hat. Mit dieser Kategorisierung geht eine Reihe von praktischen Fragen einher, auf die in Kapitel C in gebotener Tiefe eingegangen wird.
Der Bestimmung des Zielmarkts hat die Prüfung zu folgen, ob das Finanzprodukt mit den Bedürfnissen, Charakteristiken und Zielen des Zielmarkts vereinbar ist.27 Insofern ist sicherzustellen, dass die Merkmale des Finanzinstruments nicht bereits aus sich heraus potentielle Anleger benachteiligen.28 Nach der ESMA ist dabei insbesondere die Kompatibilität des Risiko- und Ertragsprofils des Finanzprodukts mit dem Zielmarkt zu prüfen und zu gewährleisten, dass das Produktdesign nicht primär dem Geschäftsmodell der Wertpapierfirma geschuldet ist.29 Insofern sieht die ESMA zur Bewertung aller einschlägigen Risiken die Durchführung von Szenarioanalysen und Stresstests vor. So sollen mögliche negative Marktentwicklungen, finanzielle Schwierigkeiten des Produktherstellers oder eine unerwartet hohe Produktnachfrage simuliert werden, um die Auswirkungen solcher
15 Vgl. Anhang I Abschnitt A MiFID-II.
16 Geier/Schmitt, WM 2013, 915, 917; Kurz, DB 2014, 1182, 1186.
17 Terminologie in Anlehnung an Brenncke, WM 2015, 1173.
18 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 43 Nr. 6; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 53 Nr. 10.
19 Vgl. Art. 16 Abs. 3 Unterabs. 2 bis 5 und Art. 24 Abs. 2 Unterabs. 1 MiFID-II.
20 ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 55 Nr. 2 („create, develop, issue and/or design“).
21 ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 55 Nr. 2 („issue“).
22 Geier/Druckenbrodt, RdF 2015, 21, 22.
23 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 46 Nr. 5; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 49 Nr. 2, S. 56 Nr. 7.
24 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 41 Nr. 3 vi., S. 46 Nr. 4; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 56 Nr. 6.
25 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 46 Nr. 6 (Verpflichtung nur in Bezug auf Unternehmen aus Nicht-EWR-Staaten); weitergehend: ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 56 Nr. 9.
26 Brenncke, WM 2015, 1173.
27 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 46 f. Nr. 7; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 56 Nr. 10.
28 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 46 Nr. 2; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 55 f. Nr. 3.
29 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 47 Nr. 10 ii., iii.; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 57 Nr. 13 ii.
Entwicklungen auf die Profitabilität des Finanzprodukts zu evaluieren.30
Weiterhin ist die Kostenstruktur des Produkts auf ihre Vereinbarkeit mit den Bedürfnissen des Zielmarkts zu überprüfen.31 So sei insbesondere zu berücksichtigen, ob die Kosten des Finanzprodukts die mit ihm verbundenen berechtigten Renditeerwartungen der Anleger konterkarieren. Auch müsse dem Zielmarkt die dem Produkt zu Grunde liegende Kostenstruktur hinreichend transparent gemacht werden, indem Komplexität und verschleierte Gebühren vermieden werden.32
3. Anforderungen an Vertriebsstrategie
Die Produkt-Governance-Pflichten des Produktherstellers beschränken sich indes nicht auf die Konzeption des Produkts, sondern erstrecken sich auch auf dessen Vertrieb. Dies gilt unabhängig davon, ob der Produkthersteller zugleich auch als Vertriebsträger fungiert oder den Produktvertrieb Intermediären überlässt. Art. 16 Abs. 3 Unterabs. 3, \linebreak 24 Abs. 2 Unterabs. 1 MiFID-II bestimmen, dass Teil des Produktgenehmigungsverfahrens auch die Festlegung einer mit dem Zielmarkt zu vereinbarenden Vertriebsstrategie sein soll. Ferner hat der Produkthersteller nach Art. 24 Abs. 1 Unterabs. 1 MiFID-II durch „zumutbare Schritte (…) zu gewährleisten, dass das Finanzinstrument an den bestimmten Zielmarkt vertrieben wird“.33 Für den Fall, dass ein Produkthersteller auf den Vertrieb eines Finanzprodukts entgegen der von ihm festgelegten Vertriebsstrategie oder außerhalb des Zielmarkts aufmerksam wird, hält die ESMA es für geboten, angemessene Maßnahmen abhängig von den Umständen des Einzelfalls zu ergreifen; einen abschließenden vordefinierten Maßnahmenkatalog sieht sie bewusst nicht vor.34
4. Regelmäßige Prüfung und Überwachung
Die Pflicht einer Wertpapierfirma zur regelmäßigen Überprüfung der angebotenen Finanzinstrumente statuiert Art. 16 Abs. 3 Unterabs. 4 MiFID“ II. Dabei sind alle Ereignisse zu berücksichtigen, die wesentlichen Einfluss auf das potentielle Risiko für den bestimmten Zielmarkt haben könnten.35
Die ESMA sieht die Pflicht zur regelmäßigen Prüfung und Überwachung als proaktive Pflicht an, die nicht erst in Reaktion auf bereits eingetretene Anlegerschäden zu greifen beginnt.36 Hinsichtlich der Regelmäßigkeit der vorzunehmenden Überprüfung schlägt sie eine Kombination aus anlasslosen sowie proaktiv-anlassbezogenen Prüfungen vor, die durch einen regelmäßigen Prüfungsturnus ergänzt werden sollen.37 So sei zum einen bei jeder Neuauflage oder Neuemission des Finanzprodukts, zum anderen bei Kenntniserlangung von neuen drohenden Anlegerrisiken eine Prüfung vorzunehmen. Zusätzlich hält die ESMA eine Produktprüfung in regelmäßigen Intervallen für geboten, welche in Abhängigkeit von der Komplexität des Finanzprodukts, dem Marktumfeld und den regulatorischen Rahmenbedingungen festzulegen seien.38 Als Beispiele für mögliche Ereignisse, die das Risiko- und Ertragsprofil des Produkts negativ beeinflussen könnten, nennt die ESMA etwa das Sinken der zu erwartenden Produktrendite unter einen bestimmten Schwellenwert, Zahlungsschwierigkeiten des Emittenten oder die Materialisierung von Gegenparteirisiken.39
Für den Fall des Auftretens eines solchen potentiell anlegergefährdenden Ereignisses verlangt die ESMA von den Produktherstellern das Ergreifen angemessener Maßnahmen. Nicht abschließend nennt sie dabei etwa die Benachrichtigung von Kunden oder eingeschalteten Vertriebsträgern, die Anpassung des Produktgenehmigungsprozesses oder gar die Einstellung des weiteren Produktvertriebs.40
IV. Anforderungen an Vertriebsträger
Als Vertriebsträger gelten unter MiFID-II Wertpapierfirmen, die Finanzinstrumente anbieten oder empfehlen.41 Von diesem weiten Vertriebsbegriff sind insbesondere Anlageberater, Anlagevermittler und Portfolioverwalter erfasst.42 Während von dem „Anbieten und Vermarkten“ nach MiFID-II jedenfalls beratende Tätigkeiten im Anlagevertrieb umfasst sind, gilt dies nach der ESMA auch für die reine Ausführung von Kundenaufträgen oder Handelstätigkeiten auf dem Sekundärmarkt („execution-only“).43
1. Vertriebsgenehmigungsverfahren
Aufbauend auf den Produkt-Governance-Vorgaben für Produkthersteller statuieren Art. 24 Abs. 2 Unterabs. 2 und Art. 16 Abs. 3 Unterabs. 6 MiFID-II eigene Organisationspflichten für Vertriebsträger. So sind diese verpflichtet, angemessene Vorkehrungen und Prozesse für die Aufnahme neuer Produkte in den Vertrieb einzurichten.44 Die Regeln setzen an der Entscheidung der Vertriebsträger über die von ihnen angebotene Produktpalette an, gelten aber nicht nur für die Produkte an sich, sondern auch für die in diesem Zusammenhang erbrachten Wertpapierdienstleistungen.45 Insbesondere sind auch auf Seiten des Vertriebs die Compliance-Funktion in den Produkt-Governance-Prozess einzubinden, der Geschäftsleitung Kontroll- und Überwachungsbefugnisse einzuräumen und die in den Vertrieb eingebundenen Mitarbeiter mit dem
30 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 43 f. Nr. 12 iv., S. 47 Nr. 9; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 57 Nr. 12.
31 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 43 f. Nr. 12 v., S. 47 Nr. 10; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 57 Nr. 13.
32 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 47 Nr. 10 ii., iv.; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 57 Nr. 14 ii., iii.
33 Vgl. auch Erwägungsgrund 71 MiFID-II.
34 ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 55 Nr. 16 bis 18, S. 58 f. Nr. 19.
35 Art. 16 Abs. 3 Unterabs. 4 MiFID-II.
36 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 44 Nr. 13 und 14; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 58 Nr. 17 („positive duty“).
37 Vgl. Geier/Druckenbrodt, RdF 2015, 21, 24.
38 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 48 Nr. 13; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 58 Nr. 17.
39 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 48 Nr. 14; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 58 Nr. 18.
40 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 48 Nr. 15; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 58 Nr. 19.
41 Vgl. Art. 16 Abs. 3 Unterabs. 6 und Art. 24 Abs. 2 Unterabs. 2 MiFID-II.
42 Erwägungsgrund 71 Abs. 2 MiFID-II; ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 48 f. Nr. 16; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 59 Nr. 20.
43 Klarstellend nun ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 53 Nr. 11; vgl. hierzu vertiefend Geier/Druckenbrodt, RdF 2015, 21, 24 f.
44 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 49 Nr. 17; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 59 Nr. 21.
45 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 44 Nr. 15, S. 48 Nr. 16; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 59 Nr. 20.
erforderlichen Produkt-, Risiko- und Zielmarktverständnis auszustatten.46
2. Vereinbarkeit der Produkte mit den Bedürfnissen des Zielmarkts
Im Zentrum des einzurichtenden Vertriebsgenehmigungsprozesses steht die Prüfung der Vereinbarkeit der angebotenen Produkte mit den Bedürfnissen der eigenen Kunden. Diese hat unter Berücksichtigung des bereits vom Produkthersteller festgelegten Zielmarkts zu erfolgen (Art. 24 Abs. 2 Unterabs. 2 MiFID“ II). Die ESMA unterscheidet insofern zwischen dem potentiellen Zielmarkt des Produktherstellers und dem identifizierten Zielmarkt des Vertriebsträgers.47 Während der Produkthersteller mangels direkten Kundenkontakts den Zielmarkt nur auf theoretischer Basis bestimmen könne, sollten Vertriebsträger die Kenntnisse über ihre tatsächlichen Kunden in die Zielmarktbestimmung einfließen lassen.48 Der Zielmarkt des Vertriebsträgers ist mithin aus dem des Produktherstellers heraus zu entwickeln und wird häufig nur eine Untermenge von diesem darstellen.49
Die Bedürfnisse des identifizierten Zielmarkts müssen sodann auf ihre Vereinbarkeit mit dem Finanzprodukt sowie der gewählten Vertriebsstrategie geprüft werden. Die ESMA präzisiert insofern, dass Kundeninteressen nicht in Folge wirtschaftlichen Drucks beeinträchtigt werden dürfen.50 Eine solche Gefahr besteht etwa bei Incentivierung bestimmter Produktgruppen oder –arten.
3. Regelmäßige Prüfung und Überwachung
Schließlich hat auch der Vertriebsträger die Pflicht, das von ihm angebotene oder vermarktete Finanzprodukt regelmäßig zu überprüfen. Auch er hat dabei alle Ereignisse zu berücksichtigen, die das Risiko für den Zielmarkt wesentlich beeinflussen könnten (Art. 16 Abs. 3 Unterabs. 4 MiFID-II). Ergibt diese Prüfung, dass das Finanzprodukt oder die Vertriebsstrategie für den identifizierten Zielmarkt nicht länger geeignet ist, muss der Zielmarkt entsprechend angepasst werden.51
V. Informationsaustausch zwischen Produkthersteller und Vertriebsträger
Flankiert werden die Produkt-Governance-Vorgaben für Produkthersteller und Vertriebsträger durch Pflichten zum beiderseitigen Informationsaustausch nach Art. 16 Abs. 3 Unterabs. 5, 6 MiFID-II.
1. Anforderungen an Produkthersteller
Demnach sind Produkthersteller verpflichtet, dem Vertrieb die Informationen zur Verfügung zu stellen, die dieser vernünftigerweise benötigt, um das Finanzprodukt verstehen und den MiFID-II-Vorschriften entsprechend vertreiben zu können.52 Dazu gehören insbesondere sachgerechte Informationen zu dem Finanzinstrument sowie dem durchlaufenen Produktgenehmigungsverfahren einschließlich des bestimmten Zielmarkts (Art. 16 Abs. 3 Unterabs. 5 MiFID-II). Nach der ESMA sind auch Informationen über den vom Produkthersteller gewählten Vertriebskanal bereitzustellen.53
2. Anforderungen an Vertriebsträger
Auch Vertriebsträgern erlegt die ESMA Informationspflichten auf. Diese sollen es Produktherstellern ermöglichen, die von ihnen konzipierten Produkte zu überwachen und regelmäßig zu überprüfen, ob sie weiterhin den Bedürfnissen des Zielmarkts entsprechen.54 So sollen Vertriebsträger diese regelmäßig über ihre Erfahrungen mit dem Finanzinstrument informieren und eigene Verkaufsinformationen zur Verfügung stellen.55 Vertreibt eine Wertpapierfirma Finanzprodukte einer Nichtwertpapier- oder Drittlandfirma, hat sie zu versichern, dass die von ihr genutzten Informationen hinreichend verlässlich sind und einen adäquaten Standard erfüllen.56
VI. Bewertung unter Berücksichtigung des praktischen Umsetzungsaufwands
Der Ansatz der neuen Produkt-Governance-Regelungen, Interessenkonflikte bereits im Kern zu ersticken und durch interne Organisations- und Verhaltensanforderungen zu kontrollieren, ist zu begrüßen. Die Entwicklungen im Zuge der Finanzkrise haben gezeigt, dass die Herstellung von Transparenz und die Regulierung der Anlageberatung alleine nicht immer den gewünschten Anlegerschutz gewährleisten konnten.
Die Umsetzung der Produkt-Governance-Pflichten birgt allerdings einen erheblichen praktischen Anpassungsbedarf hinsichtlich der Prozesse von Wertpapierfirmen bei der Konzeption und dem Vertrieb von Finanzinstrumenten. Zwar ist die Idee der Ausrichtung von Produkten an einem Zielmarkt auf Basis einer Segmentierung der Kundenbasis nicht grundlegend neu. Vielmehr entspricht es bereits der derzeitigen Praxis, Finanzprodukte nach dem jeweiligen Zielmarkt zu strukturieren und so sicherzustellen, dass bestimmte Gruppen von Anlegern überhaupt erreicht werden können. Die erstmalige sanktionsbewährte Regelung der zielmarktbezogenen Anforderungen im Kapitalmarktaufsichtsrecht verleiht diesen jedoch eine neue Qualität. So sind etwaige bestehende Produktgenehmigungsprozesse, etwa Neu-Produkt-Prozesse nach MaRisk57 , auf den Prüfstand zu stellen und um die neuen
46 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 49 f. Nr. 22-24; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 60 Nr. 26-28.
47 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 49 Nr. 17 (dort Fn. 34).
48 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 49 Nr. 17 (dort Fn. 34); ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 59 Nr. 21.
49 ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 52 Nr. 6.
50 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 49 Nr. 17; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 59 Nr. 21.
51 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 49 Nr. 19 u. 20; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 55 Nr. 17., S. 60 Nr. 23 u. 24.
52 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 43 f. Nr. 12 vi, S. 47 Nr. 11; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 57 f. Nr. 15.
53 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 47 Nr. 11; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 57 f. Nr. 15.
54 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 49 Nr. 21; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 54 Nr. 14.
55 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 49 Nr. 21; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 60 Nr. 25.
56 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 50 Nr. 26; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 60 f. Nr. 30.
57 Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Rundschreiben 10/12 (BA) – Mindestanforderungen an das Risikomanagement – MaRisk v. 14. 12. 2012.
Anforderungen der Produkt-Governance zu ergänzen.58 Im eigenen Interesse des Produktherstellers sollten diese Prozesse formalisiert, sorgfältig dokumentiert und Rollen und Verantwortlichkeiten klar spezifiziert werden.
Eine besondere Herausforderung wird in der Implementierung eines Systems zur regelmäßigen Prüfung und Überwachung des zielmarktgerechten Vertriebs liegen. Insbesondere die über den Wortlaut der MiFID-II hinausgehenden, proaktiv-anlassbezogenen Prüfpflichten der ESMA sind dabei kritisch zu sehen.59 So hat die erforderliche dauerhafte Beobachtung des komplexen Marktumfelds eine hohe Belastung der zuständigen Compliance-Funktionen zur Folge. Eine große Bedeutung kommt insofern auch den gegenseitigen Informationspflichten zu, die gerade für den Produkthersteller essentiell zur effektiven Produktüberwachung sind. Für Vertriebsträger bedeutet dies indes eine erhebliche Mehrbelastung, die letztlich bewirken könnte, dass zur Vermeidung hoher Kosten gerade kleinere Wertpapierfirmen die Auswahl der Produkthersteller und damit die Breite des eigenen Produktangebots verringern. Insofern wird es darauf ankommen, ein geeignetes Aggregationsmaß festzulegen, nach dem Informationen zusammengefasst auf möglichst effiziente Weise übermittelt werden können.60
Zusammenfassend wird die Umsetzung der dem deutschen Recht bislang fremden Produkt-Governance-Vorgaben Wertpapierfirmen vor eine Reihe praktischer Herausforderungen stellen. Bis zum Ablauf der Umsetzungsfrist sollten sich Wertpapierfirmen daher mit den Vorgaben zur Produkt-Governance nach MiFID-II und ESMA intensiv auseinander setzen und ihre Prozesse und internen Organisationsstrukturen – soweit notwendig – anpassen.
C. Der Zielmarkt eines Finanzinstruments im Zentrum der Produkt-Governance
Die dargestellten Produkt-Governance-Vorschriften bauen maßgeblich auf der Festlegung des Zielmarkts eines Finanzinstruments auf. Das Finanzinstrument und die zugehörige Vertriebsstrategie müssen so ausgestaltet sein, dass sie den „Bedürfnissen des bestimmten Zielmarkts von Endkunden innerhalb der jeweiligen Kundengattung“ entsprechen (Art. 16 Abs. 3 Unterabs. 3,\linebreak 24 Abs. 2 Unterabs. 1 MiFID-II). Eine weitere Konkretisierung dieser zu identifizierenden Bedürfnisse nimmt MiFID-II jedoch nicht vor und auch die ESMA verzichtet explizit auf detailliertere Ausführungen.61 Im Folgenden sollen daher Ansätze zur Bestimmung möglicher Zielmarktkriterien sowie der erforderlichen Granularität entwickelt werden.
I. Kriterien zur Bestimmung des Zielmarkts
1. Grundsätze der ESMA
Sowohl der Zielmarkt des Produktherstellers als auch der des Vertriebsträgers beziehen sich auf eine Gruppe von Endkunden eines Finanzinstruments innerhalb einer Kundengattung. Damit soll dem Umstand Rechnung getragen werden, dass etwa Privatanleger keine homogene Gruppe sind, sondern über variierende Anlagekenntnisse und –ziele verfügen.62 Diese Merkmale beschreibt die ESMA abstrakt als „Bedürfnisse, Charakteristika und Ziele“, die bei der Zielmarktbestimmung zu berücksichtigen seien.63 Maßgeblich sind insofern die typischen Bedürfnisse einer Anlegergruppe, die unabhängig vom Vertrieb an einen individuellen Kunden typisiert festzulegen sind.64
2. Kriterien für Produktinterventionsmaßnahmen
Weitere Anhaltspunkte, welche Kriterien im Einzelnen zu betrachten sind, könnten sich aus der Stellungnahme der ESMA zu den Voraussetzungen für Produktinterventionsmaßnahmen65 ergeben. Mit der Einführung eines solchen Regulierungsinstruments durch Art. 40 bis 42 MiFIR soll die bisher überwiegend am Point of Sale ansetzende Produktregulierung um die Möglichkeit einer unmittelbaren aufsichtsrechtlichen Produktkontrolle ergänzt werden und damit Gefahren für den Anlegerschutz adressieren.66 Die neuen Produktinterventionsbefugnisse verfolgen damit eine ähnliche Zielsetzung wie die Regelungen zur Produkt-Governance, sind aber demgegenüber als ultima ratio zu sehen.67 Dieses Zusammenspiel legt nahe, die von der ESMA in diesem Bereich ausdifferenzierteren Kriterien für die Produktinterventionsvoraussetzungen auch im Rahmen der Produkt-Governance zu berücksichtigen.68 Dort werden insbesondere die Kenntnisse (etwa Ausbildungsstand oder Anlageerfahrung), finanziellen Verhältnisse und Ziele (etwa Altersvorsorge oder kurzfristige Finanzierungsziele) der betroffenen Anleger zu Rate gezogen.69
3. Zielmarktbestimmung nach der EBA
Eine Parallele könnte auch zu den von der Europäischen Bankaufsichtsbehörde EBA vorgeschlagenen Kriterien zur Bestimmung eines Zielmarkts für Bankprodukte gezogen werden.70 Für die unter die Aufsichtsbefugnisse der EBA fallenden Bankprodukte stellt diese Richtlinien für den Bereich der Produkt-Governance auf, zu denen auch Kriterien zur Zielmarktbestimmung gehören. Auf S. 73 des Berichts führt sie aus, dass u.a. Risikobereitschaft, Kenntnisse und Verständnismöglichkeiten des Kunden, seine demographischen Eigenschaften und seine finanzielle Leistungsfähigkeit mit dem Risikolevel und der Liquidität des Produkts ins Verhältnis gesetzt werden sollten.
58 Vgl. Kurz, DB 2014, 1182, 1187; Lange, DB 2014, 1723, 1727.
59 Art. 16 Abs. 3 Unterabs. 4 MiFID-II („regelmäßig“); vgl.\linebreak Geier/Druckenbrodt, RdF 2015, 21, 24.
60 Vgl. ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 54 Nr. 14.
61 ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 51 Nr. 5; Brenncke, WM 2015, 1173.
62 Brenncke, WM 2015, 1173, 1174.
63 ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 56 f. Nr. 10, 11, 13.
64 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 46 f. Nr. 7; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 56 Nr. 10.
65 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 166 ff.; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 187 ff.; vgl. instruktiv Cahn/Müchler, BKR 2013, 45 ff.
66 Erwägungsgrund 29 MiFIR.
67 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 168 Nr. 11; Lange, DB 2014, 1723, 1729.
68 So auch Geier/Druckenbrodt, RdF 2015, 21, 27.
69 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 169 f. Nr. 4 iii; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 191 f. Nr. 3 iii.
70 EBA, Final Report: Guidelines on product oversight and governance arrangements for retail banking products v. 15.7.2015, EBA/GL/2015/18.
4. Bestimmung des Kundentyps nach PRIIP-VO
Eine Zielmarktbestimmung wird ebenfalls von der im November 2014 verabschiedeten PRIIP-VO71 vorgeschrieben. Beim Vertrieb bestimmter Finanzprodukte an Kleinanleger muss danach ein Basisinformationsblatt verfasst werden, welches auch eine Bestimmung des Kleinanlegertyps, an den das Produkt vermarktet werden soll, zu enthalten hat (vgl. Art. 8 Abs. 3 lit. c) iii) PRIIP-VO). Dabei sind insbesondere die Fähigkeit, Anlageverluste zu tragen, und der Anlagehorizont des adressierten Kundenkreises anzugeben.
5. Parallele zur Explorationspflicht von Anlageberatern
Ein weiterer denkbarer Ansatz liegt darin, die Kriterien zur Bestimmung des Zielmarkts durch eine Parallele zur Explorationspflicht von Anlageberatern zu konkretisieren.72 Eine solche Parallele lässt sich auf den Schutzzweck der Produkt-Governance-Vorschriften stützen, bereits im Vorfeld die Missachtung anlegerschützender Regeln beim späteren Vertrieb zu verhindern.73 Eine solche Gefahr droht insbesondere bei der Anlageberatung, etwa durch die Empfehlung zu komplexer Finanzprodukte an hierfür ungeeignete Kunden. Um dem auf individueller Ebene zu begegnen, wird Wertpapierfirmen bei der Anlageberatung die Pflicht auferlegt, die Bedürfnisse und Charakteristika ihrer Kunden zu explorieren. Wenn die Vorgaben der Produkt-Governance solchen Gefahren nun aber gerade zuvorkommen sollen, dann muss für die typisierte Bestimmung des Zielmarkts an dieselben Kriterien angeknüpft werden wie im Rahmen der Explorationspflicht gegenüber dem individuellen Kunden.74
Aufsichtsrechtlich ist diese Explorationspflicht im deutschen Recht in § 31 Abs. 4 S. 1 WpHG verankert, wonach eine Wertpapierfirma bei der Anlageberatung im Rahmen einer Geeignetheitsprüfung Informationen über die Kenntnisse und Erfahrungen, Anlageziele und finanziellen Verhältnisse des Kunden einzuholen und damit eine anlegergerechte Aufklärung und Beratung sicherzustellen hat. Für Wertpapierdienstleistungen, die nicht der Anlageberatung zuzuordnen sind, gilt nach § 31 Abs. 5 WpHG eine abgeschwächte Explorationspflicht (sog. Angemessenheitsprüfung).75
Übertragen auf die Produkt-Governance hat eine Wertpapierfirma bei der Bestimmung des Zielmarkts demnach im Wesentlichen drei Dimensionen zu beachten. Erstens sind die Kenntnisse und Erfahrungen des Zielmarkts im Anlagebereich hinsichtlich des speziellen Produkttyps zu identifizieren. Hierzu zählen insbesondere Art, Umfang und Häufigkeit zurückliegender Geschäfte des Anlegers mit dem speziellen Typ von Finanzinstrument (vgl. § 6 Abs. 2 WpDVerOV).76 Zweitens müssen die typisierten Anlageziele des Zielmarkts, insbesondere Risikobereitschaft, Anlagehorizont und der mit der Anlage verfolgte Zweck identifiziert werden (vgl. § 6 Abs. 1 Nr. 2 WpDVerOV).77 Drittens hat die Wertpapierfirma die typisierten finanziellen Verhältnisse des Zielmarkts zu bestimmen. Um die Verlusttragfähigkeit evaluieren zu können, sind insbesondere Einkommen und Vermögen sowie regelmäßige Verpflichtungen zu identifizieren (vgl. § 6 Abs. 1 Nr. 1 WpDVerOV).78
II. Notwendige Granularität des Zielmarkts
1. Grundsätze der ESMA
Auch die Frage, wie detailliert der Zielmarkt eines Finanzinstruments zu bestimmen ist, erscheint noch weitestgehend ungeklärt. Zwar vertritt die ESMA den Grundsatz, dass der Zielmarkt einer hinreichenden Granularität bedarf.79 Insofern geht bereits aus dem Gesetzeswortlaut hervor, dass der Zielmarkt endkundenbezogen zu bestimmen und damit enger zu fassen ist als die allgemeinen Kundenkategorien der MiFID-II. Den genauen Detailgrad, der bei der Zielmarktbestimmung anzustreben ist, macht die ESMA indes von den Umständen des Einzelfalls abhängig. Demzufolge bedürften einfacher strukturierte Anlageprodukte wie gewöhnliche Aktien einer weniger detaillierten Bestimmung des Zielmarkts als etwa komplex strukturierte Derivate.80
2. Parallele zur Explorationspflicht von Anlageberatern
Weitere Anhaltspunkte können sich auch für den erforderlichen Detailgrad des Zielmarkts aus einer Parallele zur Explorationspflicht von Anlageberatern ergeben.81 Der Umfang der Explorationspflicht richtet sich dort insbesondere nach dem Grundsatz der Verhältnismäßigkeit.82 Nach den noch zur MiFID ergangenen Leitlinien der ESMA sind dabei insbesondere die Komplexität und Risiken des Finanzinstruments den Eigenschaften des Kunden gegenüberzustellen.83 Übertragen auf die Produkt-Governance bedeutet dies, dass die Bedürfnisse des Zielmarkts umso detaillierter zu bestimmen sind, je komplexer, riskanter und illiquider sich ein Finanzinstrument darstellt. So ist bei illiquiden Finanzinstrumenten insbesondere der Mindestanlagehorizont des Zielmarkts zu beachten, während Finanzprodukte mit komplexer Risikostruktur insbesondere mit der Verlusttragfähigkeit des Zielmarkts in Einklang gebracht werden müssen.
3. Berücksichtigung typischer Entscheidungsfehler von Anlegern?
Schließlich fragt sich, inwiefern typische Entscheidungsfehler der Anlegerzielgruppe bei der Zielmarktbestimmung berücksichtigt werden sollten.
71 Verordnung (EU) Nr. 1286/2014, ABl. EU L 352/1 v. 9.12.2014, S. 1.
72 So insbesondere Brenncke, WM 2015, 1173, 1174 ff.
73 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 42 f. Nr. 5.
74 Vgl. Brenncke, WM 2015, 1173, 1175.
75 Vgl. Rothenhöfer, in: Schwark/Zimmer (Hrsg.), Kapitalmarktrechts-Kommentar, 2010, § 31 Rn. 298, 300.
76 Vgl. Fuchs, in: Fuchs, WpHG, 2009, § 31 Rn. 217 ff.; Rothenhöfer, in: Schwark/Zimmer (Fn. 75), § 31 Rn. 244 ff.
77 Vgl.Koller, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 31 Rn. 47.
78 Vgl. Fuchs, in: Fuchs (Fn. 76), § 31 Rn. 228 ff.
79 ESMA, Consultation Paper (Fn. 13), S. 47 Nr. 8; ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 56 f. Nr. 11.
80 ESMA, Final Report (Fn. 13), S. 51 Nr. 5.
81 Vgl. Brenncke, WM 2015, 1173, 1177.
82 Vgl. Art. 25 Abs. 2 MiFID-II („notwendigen“).
83 ESMA, Leitlinien MiFID, Rn. 29-40. Eine Übertragung der Leitlinien auf die neue Regelung des Art. 25 Abs. 2 MiFID-II zu Recht bejahend Brenncke, WM 2015, 1173, 1177.
a) Erkenntnisse der Behavioural Finance
Unter dem Schlagwort der „Behavioural Finance“ wird der Ansatz diskutiert, das regulatorische Anlegerschutzrecht an den Entscheidungsdefiziten realer Anleger auszurichten.84 Im Fokus der Debatte steht dabei der Widerstreit zwischen dem modellhaften Anlegerleitbild des homo oeconomicus und den empirisch belegten Erkenntnissen der Behavioural Finance. Während ersteres von einem rationalen Privatanleger ausgeht, der in der Lage ist, informierte, eigenverantwortliche Anlageentscheidungen zu treffen, weist die Behavioural-Finance-Forschung auf Rationalitätsdefizite der Anleger in konkreten Entscheidungssituationen hin.85 Sie zeigt auf, dass sich die Anlageentscheidung eines typischen Anlegers auf Grund seiner limitierten Informationsaufnahme-, Informationsverarbeitungs- und Informationsspeicherungsfähigkeiten nur begrenzt rational vollzieht.86 Ihr zufolge ist der Rückgriff von Kleinanlegern auf Daumenregeln, sog. Heuristiken, oft die Quelle von Fehleinschätzungen und -entscheidungen, sog. behavioural biases.87 Zu diesen zählen etwa die allgemeine Selbstüberschätzung der Anleger oder die Unterschlagung negativer Anlageerlebnisse. Komplexe Produktstrukturen etwa nutzen solche behavioural biases auf Seiten der Anleger gezielt aus, indem sie unrealistische Renditeerwartungen wecken und so eine objektive Einschätzung verhindern.88
b) Berücksichtigung von Behavioural Finance im Kapitalmarktrecht
Die empirischen Befunde der Behavioural Finance verdeutlichen, dass das sog. Informationsmodell, nach dem Schwächen des Anlegerverhaltens durch Information beseitigt werden sollen, angesichts der immer größeren Produktvielfalt und –komplexität an seine Grenzen stößt.89 Daher wird von ihren Befürwortern gefordert, die verhaltensökonomischen Erkenntnisse in die Regulierungsmechanismen zum Anlegerschutz zu integrieren. Dieser Ansatz hat bereits auf europäischer90 als auch mitgliedstaatlicher91 Ebene Einzug in das Kapitalmarktaufsichtsrecht gefunden. Im Bereich der Anlageberatung ist eine Berücksichtigung der typischen Entscheidungsfehler von Kleinanlegern im Rahmen der Exploration indes nicht unumstritten.92 Unter dem Stichwort des Paternalismus wird dem insbesondere entgegengehalten, dass dem Anleger die Freiheit belassen werden müsse, auch irrationale Entscheidungen zu treffen.93 Dem bleibt jedoch entgegenzuhalten, dass die Explorationspflicht mit der Verpflichtung des Beraters, Informationen über die finanziellen Verhältnisse des Kunden einzuholen, bereits durchaus paternalistische Züge enthält.94 Eine Berücksichtigung von Rationalitätsdefiziten widerspricht damit zumindest nicht per se den Wertungen von MiFID und MiFID-II,95 stünde aber jedenfalls unter dem Vorbehalt der Verhältnismäßigkeit.96
c) Schlussfolgerungen für die Produkt-Governance
Dies entspricht dem Grundsatz, die Erkenntnisse der Behavioural Finance nur mit Vorsicht in den Anlegerschutz einfließen zu lassen.97 Dies wird aber jedenfalls dann für ökonomisch sinnvoll gehalten, wenn dies dem Funktionenschutz der Kapitalmärkte dient.98 Wenn also Fehler systematisch auftreten, sich nicht gegenseitig ausgleichen und folglich zu einer konsistenten Fehlbewertung der Marktpreise führen, erscheint eine Berücksichtigung geboten.99 Solche strukturellen Entscheidungsdefizite drohen insbesondere bei der Konzeption komplexer Finanzinstrumente mit Strukturelementen, die bestimmte Entscheidungsfehler gezielt ansprechen und ausnutzen.100 Unterliegen Anleger etwa systematisch dem Entscheidungsfehler, hohe Gebühren bei dem vorzeitigen Ausstieg aus einem Finanzinstrument zu unterschätzen, besteht ein Anreiz für Wertpapierfirmen, solche Elemente gezielt einzusetzen.101 Angesichts des Schutzzwecks der Produkt-Governance sollten solche systematisch auftretenden Entscheidungsfehler folglich schon im Rahmen der Zielmarktbestimmung Beachtung finden.102 Diesen Zusammenhang zeigt auch die ESMA auf und hält eine korrekte Bestimmung des Zielmarkts zur Vorbeugung der Ausnutzung von Entscheidungsfehlern bei strukturierten Finanzprodukten für besonders relevant.103 Ergibt die Prüfung, dass der intendierte Zielmarkt systematisch bestimmten Entscheidungsfehlern unterliegt, sind die betroffenen Strukturelemente daher gegebenenfalls fallenzulassen oder der Zielmarkt entsprechend zu beschränken.104
D. Fazit in Thesen
1. Der Regulierungsansatz der Produkt-Governance nach MiFID-II stellt eine Antwort auf die unter der Finanzmarktkrise zutage getretenen Defizite im Bereich des Anlegerschutzes dar. Durch einen frühzeitigen Regulierungszugriff in der Phase der Produktkonzeption soll die Produkt-Governance verhindern, dass Wertpapierfirmen beim späteren Vertrieb von Finanzinstrumenten anlegerschützende Regeln missachten.
2. Dies soll durch die Organisations- und Verhaltenspflichten der Art. 16 Abs. 3 und Art. 24 Abs. 2 MiFID-II, die einen umfangreichen Pflichtenkatalog für Produkthersteller und Vertriebsträger statuieren, erreicht werden. Im Mittelpunkt steht dabei die Ausrichtung eines Finanzinstruments und dessen Vertriebsstrategie an den Bedürfnissen eines zu identifizierenden Zielmarkts an Endkunden. Damit einher gehen Pflichten zur regelmäßigen Überprüfung der Zielmarktvereinbarkeit und zum Informationsaustausch zwischen Produkthersteller und Vertrieb.
3. Die Produkt-Governance-Anforderungen bergen einen erheblichen praktischen Umsetzungsbedarf und werden Wertpapierfirmen vor Herausforderungen im Bereich der Organisation ihrer internen Geschäftsprozesse, Management- und Compliance-Strukturen und Informationssysteme stellen.
4. Zentrale Bedeutung wird der Festlegung des Zielmarkts eines Finanzinstruments zukommen. Mangels klarer \linebreak Level 1- und 2-Vorgaben hinsichtlich der dabei zu Grunde zu legenden Kriterien wird die nähere Ausgestaltung der Zielmarktbestimmung der Praxis überlassen bleiben. Insofern bietet sich eine Orientierung an verwandten Anlegerschutzvorschriften, insbesondere der Explorationspflicht von Anlageberatern, an. Maßgebliche Kriterien für die Bestimmung des Zielmarkts sollten demnach Kenntnisse und Erfahrungen, Ziele sowie die finanziellen Verhältnisse der Anleger sein. Die Granularität des Zielmarkts sollte in Abhängigkeit von der Komplexität des Produkts zu bestimmen sein, wobei insbesondere typische Entscheidungsfehler des Zielmarkts Berücksichtigung finden sollten.
84 Vgl. instruktiv Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 90 ff.; Eberius, Regulierung der Anlageberatung und behavioral finance, 2013, S. 57 ff.; Brenncke, WM 2014, 1017.
85 Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 445; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 178.
86 Klöhn (Fn. 84), S. 80 ff.
87 Brenncke, WM 2014, 1017, 1018
88 Financial Conduct Authorit (FCA), Occasional Paper No. 9: Two plus two makes five? Survey evidence that investors overvalue structured deposits, März 2015, S. 5.
89 Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 326.
90 Minor, EBOR 13 (2012), 163 ff.; Brenncke, WM 2014, 1017 m.w.N.
91 So etwa im Vereinigten Königreich, vgl. FCA, Occasional Paper No. 9 (Fn. 88).
92 Brenncke, WM 2015, 1173, 1177 f. m.w.N.
93 Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 325 f.
94 Koller, ZBB 2011, 361, 369; Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 328; Brenncke, WM 2015, 1173, 1178.
95 So auch Brenncke, WM 2015, 1173, 1178; a.A. Buck-Heeb, ZBB 2014, 221, 227.
96 Vgl. für das neue MiFID-II-Regime Art. 25 Abs. 2 Unterabs. 1 MiFID-II.
97 Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 329; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 385; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 181 f.; Brenncke, WM 2015, 1173, 1178.
98 Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 181 f.
99 Klöhn, (Fn. 84), S. 123 ff.; Brenncke, WM 2014, 1017, 1020.
100 Brenncke, WM 2014, 1017, 1019 f.; Brenncke, WM 2015, 1173, 1178.
101 Brenncke, WM 2014, 1017, 1019.
102 So auch Brenncke, WM 2015, 1173, 1177 f.
103 ESMA, Opinion on Structured Retail Products – Good practices for product government arrangements v. 27.3.2014, ESMA/2014/332, Rn. 25.
104 Brenncke, WM 2015, 1173, 1178.