Acting in Concert

von Daniel Mattig*

„Sunlight is said to be the best of disinfectants; electric light the most efficient policeman.1Bereits im Jahr 1914 legte dieser Ausspruch von Louis Dembitz Brandeis den Grundstein der Transparenz an den Kapitalmärkten. Heutzutage ist die Information der Marktakteure eines der grundlegenden Prinzipien des Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrechts.

Die Information der Marktteilnehmer ist ebenfalls der Hintergrund des Zurechnungstatbestandes des Acting in Concerts. Diese in ganz unterschiedlicher Form mögliche Zusammenarbeit der Aktionäre soll aufgrund der anstehenden Revisionen2 derTransparenz-3 (TRL) und Übernahmerichtlinie4 (ÜRL) näher beleuchtet werden. Während das Revisionsverfahren für die Transparenzrichtlinie nach einem Richtlinienvorschlag der Europäischen Kommission5 bereits intensiv geführt wird,6 fehlt es an einem Vorschlag für die Übernahmerichtline.7

Dieser Beitrag wird sich mit dem ökonomischen und teleologischen Hintergrund des gesamten Acting in Concerts befassen, sich im Rahmen einer kritischen, rechtsvergleichenden Prüfung der bestehenden Regelungen sowie bei der Ausgestaltung einer einheitlichen Neuregelung auf den Gegenstand des Acting in Concerts beschränken. Terminologisch soll dabei aufgrund der unterschiedlichen (internationalen) Bedeutungen8 des Begriffs Acting in Concert auf den Ausdruck der Verhaltensabstimmung zurückgegriffen werden.

I. Ökonomischer Hintergrund der Verhaltensabstimmung

Aus ökonomischer Sicht liegt der entscheidende Vorteil der Zusammenarbeit der Kapitalmarktteilnehmer in Form der Verhaltensabstimmung in der Verbindung des geringeren Investitionsrisikos des Kleinaktionärs mit der gleichzeitigen


* Der Autor ist Student an der Bucerius Law School, Hamburg.

1 Brandeis/Hapgood, Other People‘s Money, 1914 (Nachdruck 2009), S. 62.

2 Vgl. Art. 20 ÜRL bzw. Art. 33 TRL; vgl. Europäische Kommission, Feedback Statement, Summary of Responses to the Consultation by DG Internal Market and Services on the Modernisation of the Transparency Directive (2004/109/EC), S. 2.

3 Richtlinie des Europäischen Parlament und des Rates vom 15. Dezember 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (2004/109/EG), ABl. Nr. L 390, S. 38.

4 Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 betreffend Übernahmeangebote (2004/25/EG), ABl. Nr. L 142, S. 12.

5 Europäische Kommission, Vorschlag für Richtlinie des Europäischen Parlaments und Rates zur Änderung der Richtlinie 2004/109/EG sowie der Richtlinie 2007/14/EG, 25.10.2011, KOM(2011) 683.

6 Brinckmann, BB 2012, 1370; Presidency Compromise des Rates der Europäischen Union, Dok. Nr. 6567/12, 2012; Seibt/Wollenschläger, AG 2012, 305; Veil, WM 2012, 53; Veil, BB 2012, 1374.

7 Zur Diskussion: Seibt, ZIP 2012, 1, 1-3.

8 Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider (Hrsg.), Wertpapierhandelsgesetz, Kommentar5, 2009, §22 Rn. 161.

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Möglichkeit der Einflussnahme, wie sie grundsätzlich nur einem Großaktionär zusteht.9 Zur Erläuterung ist hierbei auf das Instrument der agency costs,10 jener Kosten, die durch den agent-principal-Konflikt11 entstehen, zurückzugreifen. Je nach der Beteiligungsstruktur ergeben sich unterschiedliche agency costs. So wird der Kleinaktionär, sofern er mit dem Unternehmen unzufrieden ist, eher desinvestieren, statt auf das Management einzuwirken.12 Seine nur kleine Position birgt weiterhin das Risiko einer fehlenden Disziplinierung der Unternehmensführung, sodass im agency-Konflikt zwischen Kleinaktionär und Management mit hohen agency costs zu rechnen ist.13 Im Gegenzug trägt er auch nur ein geringes Investitionsrisiko.

Für einen Großaktionär entsteht hingegen aufgrund seiner hohen Beteiligung ein Anreiz, das Management zu überwachen, um disziplinierend zu wirken,14 mit der Folge sinkender agency costs.15 Allerdings besteht auch ein agency-Konflikt zu den anderen (Klein)Aktionären, der die Gefahr der Verschaffung von Sondervorteilen, dem sog. Tunneling,16 und damit steigenden agency costs beinhaltet.17

Aufgrund der Verbindung beider Strukturen in der Verhaltensabstimmung besteht zwar der Vorteil einer hohen Einflussnahme bei nur geringem Investitionsrisiko, diese Einflussnahme kann aber auch negativ erfolgen. Folglich lässt sich keine abstrakte Bewertung der Verhaltensabstimmung vornehmen.

Rechtlich ist hieraus die Schlussfolgerung zu ziehen, dass die Bewertung dieser Form der Zusammenarbeit für den Einzelfall vielmehr jedem Kapitalmarktteilnehmer selbst zu überlassen ist.18 Dies wiederum würde deren umfassende Information voraussetzen. Damit ist aus ökonomischer Perspektive der vorzugswürdige Regelungszugriff ein Informationsmodell.

II. Begriff der Verhaltensabstimmung auf europäischer Ebene

An die ökonomische hat sich eine rechtliche Untersuchung anzuschließen, die den bestehenden Tatbestand der Verhaltensabstimmung auf europäischer Ebene und dessen teleologischen Hintergrund aufzeigt. Insbesondere in der Transparenz- und der Übernahmerichtlinie kommt der Verhaltensabstimmung Bedeutung zu.19

1.

1. Transparenzrichtlinie

In der Transparenzrichtlinie wird das Konzept der Beteiligungstransparenz und Regelpublizität im Wege der Mindestharmonisierung (Art. 3 TRL) weiter vereinheitlicht.20 Der Telos der Richtlinie ist im Kern die europaweite Steigerung der Markteffizienz durch Transparenz21 sowie die Erhöhung des Anlegerschutzes durch Publizität.22

a) Begriff der Verhaltensabstimmung

Die Verhaltensabstimmung (Art. 10 a) TRL) wird in der Transparenzrichtlinie als Zurechnungstatbestand für die Mitteilungspflicht des Über- oder Unterschreitens bestimmter Schwellenwerte von Stimmrechten (Art. 9 I TRL) relevant. Demnach ergibt sich gem. Art. 10 a) TRL ebenfalls die Mitteilungspflicht, sofern eine Vereinbarung zwischen mindestens zwei Parteien vorliegt, die ihr Verhalten in Bezug auf die Geschäftspolitik des Emittenten langfristig miteinander abstimmen und dabei auf dessen Geschäftsführung (als Bezugsobjekt) einwirken wollen.23 Sachlich ist der Anwendungsbereich auf die Stimmabgabe beschränkt.

b) Teleologischer Hintergrund

Art. 10 a) TRL ist Teil der Beteiligungstransparenz und dient der Informationsbeschaffung als Voraussetzung für einen effizienten Markt.24 Insbesondere die Offenlegung der durch den Wechsel der Beteiligungsstruktur ausgelösten Veränderungen der agency costs steigert die Markteffizienz25 durch eine informiertere Anlageentscheidung.26 Empirisch zeigt sich dies durch eine positive Kapitalmarktentwicklung bei erhöhter Transparenz.27 Teilweise hat bereits die bloße Identität des Investors oder die Zusammenarbeit von Investoren Preisrelevanz.28

Ein weiterer Telos liegt im Bereich der Corporate Governance. Sie deckt Interessenkonflikte auf, verbessert die Informationsgrundlage für die Stimmabgabe auf der Hauptversammlung und weist potenzielle Partner für eine Verhaltensabstimmung aus.29 Daneben werden auch Umgehungssachverhalte der bestehenden Mitteilungspflichten erfasst.30

2. Übernahmerichtlinie

Auch bei der Übernahmerichtlinie handelt es sich um eine Mindestharmonisierung (Art. 3 II ÜRL),31 die weitgehende Abweichungsmöglichkeiten für die Aufsichtsbehörden bereithält (vgl. Art. 4 V ÜRL).

Sinn und Zweck der Richtlinie sind die Schaffung eines europäischen level playing fields im Übernahmerecht durch die


9 Psaroudakis, Acting in Concert in börsennotierten Gesellschaften, 2009, S. 21.

10 Vgl. Psaroudakis (Fn. 9), S. 9; Schouten, 15 Stan. J.L. Bus. & Fin., 127, 134; Siems/Schouten, The Evolution of Ownership Disclosure Rules Across Countries, 2009, S. 3.

11 Eingehend zur „agency theory“ Sjåfjell, Towards a Sustainable European Company Law, 2009, S. 273 f.

12 Psaroudakis (Fn. 9), S. 7 f.

13 Schouten, 15 Stan. J.L. Bus. & Fin., 127, 135.

14 Psaroudakis (Fn. 9), S. 12 f.

15 Schouten, 15 Stan. J.L. Bus. & Fin., 127, 135; Siems/Schouten (Fn. 10), S. 3.

16 Zum Begriff Sjåfjell (Fn. 11), S. 439 f.

17 Vgl. Psaroudakis (Fn. 9), S. 12 f.; Schouten, 15 Stan. J.L. Bus. & Fin., 127, 135; Siems/Schouten (Fn. 10), S. 3.

18 Psaroudakis (Fn. 9), S. 36; Schouten, 15 Stan. J.L. Bus. & Fin., 127, 136.

19 Daneben noch in CESR, Guidelines for the prudential assessment of acquisitions and increases in holdings in the financial sector required by Directive 2007/44/EC, welche hier außer Acht bleiben.

20 Fleischer/Schmolke, NZG 2010, 1241, 1242; Veil, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 1645, 1664.

21 Erwägungsgründe 1, 2, 7 TRL.

22 Erwägungsgrund 5 TRL; zusammenfasssend Erwägungsgrund 41.

23 ESME, Preliminary views on the definition of “acting in concert” between the Transparency Directive and the Takeover Bids Directive, 2008, S. 1.

24 Zum Begriff Grzimek, in: Geibel/Süßmann, Kommentar zum Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG)², 2008,§ 327b AktG Rn. 24.

25 Siems/Schouten (Fn. 10), S. 3.

26 Psaroudakis (Fn. 9), S. 141 f.; Schouten, 15 Stan. J.L. Bus. & Fin., 127, 133 ff.; Siems/Schouten (Fn. 10), S. 3.

27 Vgl. Fleischer, ZGR 2008, 185, 206; Siems/Schouten (Fn. 10), S. 16 f.

28 Schouten, 15 Stan. J.L. Bus. & Fin., 127, 141.

29 Schouten, 15 Stan. J.L. Bus. & Fin., 127, 149 ff., 156 f; Siems/Schouten (Fn. 10), S. 4.

30 Psaroudakis (Fn. 9), S. 141; Weiß, Der wertpapierrechtliche und übernahmerechtliche Zurechnungstatbestand des acting in concerts, 2007, S. 37.

31 Grundmann, European Company Law, Organization, Finance and Capital Markets, 2007, S. 602.

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Formulierung allgemeiner Grundsätze sowie der Schutz von Minderheitsaktionären.32

a) Begriff der Verhaltensabstimmung

Die Verhaltensabstimmung hat als Zurechnungstatbestand dadurch Bedeutung, dass wegen der Addierung der Stimmrechte die übernahmerechtliche Kontrolle erlangt wird, die, sofern bejaht, nach Art. 5 I ÜRL wiederum die Pflicht einer Angebotsabgabe auslöst. Die Entscheidung zur Abgabe eines Angebotes ist gem. Art. 6 I ÜRL zu veröffentlichen. Die Definition der Verhaltensabstimmung erfolgt dabei über den Begriff der gemeinsam handelnden Personen in Art. 2 I d) ÜRL, welcher die Zusammenarbeit von mindestens zwei Parteien aufgrund einer Vereinbarung mit dem Ziel des Kontrollerwerbs bzw. dessen Verhinderung beschreibt.33

b) Teleologischer Hintergrund

Aufgrund der Veröffentlichungspflicht ergeben sich zunächst dieselben Normzwecke wie bei der Transparenzrichtlinie. Weiterhin verhindert die Publizität ein Anschleichen des Bieters und steigert damit die Chancen eines Konkurrenzangebotes mangels hoher Startvorteile des Bieters (sog. toeholds).34 Im Gegenzug sinkt durch die frühe Offenlegung der Suchanreiz des Bieters, da dieser sein Sonderwissen kaum ausnutzen kann und dadurch auch profitable Übernahmen unterbleiben können.35 Ferner ist auch die Zielgesellschaft frühzeitig gewarnt und kann Verteidigungsmaßnahmen einleiten.36 Im Bereich der Corporate Governance kommt bei Gesellschaften mit hohem Streubesitz dem Übernahmemarkt durch die Drohgebärde der Übernahme eine Disziplinierungsfunktion zu.37

Die wesentliche Bedeutung des Zurechnungstatbestandes liegt allerdings in der Auslösung der Angebotspflicht (Art. 5 I ÜRL), deren Telos sich vor dem Hintergrund der „Geschäftsgrundlage“ des Investments erschließt. Im Zeitpunkt des Investments ist der Investor von einer bestimmten Beteiligungsstruktur ausgegangen, die Grundlage seiner Entscheidung wurde. Ein kontrollbegründender Wechsel in der Beteiligungsstruktur oder ein Wechsel der kontrollierenden Person stellt eine Störung dieser Geschäftsgrundlage dar und soll somit ein Desinvestment erlauben.38 Ohne eine vorherige Kontrolle lässt sich in das Konzept der Störung der Geschäftsgrundlage auch der Minderheitenschutz einbeziehen, sodass nun der Minderheitsaktionär desinvestieren können soll.39 Die Annahme, dass auch die Teilhabe an der Kontrollprämie Hintergrund des Pflichtangebotes sein kann,40 trifft bei der Verhaltensabstimmung nur zum Teil zu, da in einigen Jurisdiktionen eine Kontrollerlangung auch ohne Erwerb nur durch die bloße Zusammenrechnung möglich ist.41 Schließlich lässt sich auch die Gleichbehandlung der Aktionäre als Telos anführen.42 Die Zurechnungsnorm dient hierbei der Erfassung von Umgehungssachverhalten.

3. Vergleich der Begriffe

Gemeinsamkeiten zeigen sich im Bestreben, ein europäisches level playing field im jeweiligen Bereich aufzubauen, sowie in der Funktion, vor Umgehung der Primärregelung (Mitteilungs- bzw. Angebotspflicht) zu schützen.

Im Bereich der Information des Kapitalmarktes kommt dem Transparenzbegriff freilich die größere Bedeutung zu, während der übernahmerechtliche Begriff stärker kontrollorientiert ist und sein muss. Diese Gemeinsamkeiten und notwendigen Unterschiede sind bei der Konzeption der Neuregelung zu beachten und finden sich auch in den jetzigen Tatbeständen wieder. So ist die Transparenzrichtlinie auf eine langfristige Beeinflussung der Geschäftspolitik mittels Stimmabgabe ausgerichtet, während das Übernahmerecht auf die Erlangung bzw. Verhinderung der Kontrolle zugeschnitten ist. Im Ergebnis ist somit von zwei unterschiedlichen Begriffsdefinitionen auszugehen.43

III. Kritik an der jetzigen Regelung

Im Wege einer kritischen Würdigung der bestehenden Regelungen soll der Bedarf einer europäischen Neuregelung untersucht werden. Als Ausgangspunkt soll ein Rechtsvergleich zwischen Deutschland, England und Frankreich dienen.

1. Rechtsvergleichende Betrachtung der Verhaltensabstimmung

a) Deutschland – „abgestimmtes Verhalten“

In Deutschland sind die Tatbestandsmerkmale der Verhaltensabstimmung sowohl im Transparenzregime (§ 22 II WpHG) als auch im Übernahmerecht (§ 30 II WpÜG) wortlautidentisch geregelt. Der dadurch angedeutete Regelungs- und Auslegungsgleichlauf ist vom Gesetzgeber eindeutig gewollt,44 wird jedoch im Schrifttum aus teleologischen Gründen stark kritisiert.45

Der Abstimmungsgegenstand ist nach dem Wortlaut der Gesetze jedes Verhalten mit Bezug auf den Emittenten bzw. die Zielgesellschaft. Dieses sehr weite Verständnis wird in der Literatur teilweise auf Vorgänge einer gesellschaftsrechtlich vermittelten Einflussmöglichkeit reduziert.46 Für den Fall der Zusammenwirkung außerhalb der Hauptversammlung,47 was


32 Erwägungsgründe 3, 6, 9 ÜRL; Veil (Fn. 20), S. 1645, 1661.

33 Vgl. ESME (Fn. 23), S. 1.

34 Fleischer, ZGR 2008, 185, 206 f.; Psaroudakis (Fn. 9), S. 142.

35 Fleischer, ZGR 2008, 185, 206; Siems/Schouten (Fn. 10), S. 4.

36 Fleischer, ZGR 2008, 185, 206; Psaroudakis (Fn. 9), S. 142; Siems/Schouten (Fn. 10), S. 4.

37 Grundmann (Fn. 31), S. 598; Psaroudakis (Fn. 9), S. 8; Siems/Schouten (Fn. 10), S. 4.

38 Kleindiek, ZGR 2002, 546, 558 f; Meyer, in: Geibel/Süßmann (Fn. 24), §35 Rn. 9; Noack/Zetzsche, in: KMRK, Kapitalmarktrechts-Kommentar4, 2010, §35 WpÜG Rn. 4; Psaroudakis (Fn. 9), 147 f.; Weber-Rey/Schütz, AG 2001, 325, 328.

39 Kleindiek, ZGR 2002, 546, 558 f.

40 Kleindiek, ZGR 2002, 546, 558 f.

41 Für Deutschland Psaroudakis (Fn. 9), S. 145.

42 Meyer, in: Geibel/Süßmann (Fn. 24), §35 Rn. 7.

43 ESME (Fn. 23), S. 1; von Bülow, in: KK-WpÜG, Kölner Kommentar zum WpÜG², 2010, §30 Rn. 204; Fischer zu Cramburg, NZG 2009, 100; Psaroudakis (Fn. 9), S. 216 f.

44 BT-Drucks. 16/7438, S.11.

45 Von Bülow, in: KK-WpÜG (Fn. 43), §30 Rn. 19 ff.; von Bülow, in: KK-WpHG, Kölner Kommentar zum WpHG, 2007, §22 Rn. 13; Diekmann, in: Baums/Thoma, Kommentar zum Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, Stand: 12/2011, §30 Rn. 2; Drinkuth, ZIP 2008, 676; Fleischer, ZGR 2008, 185, 196 ff.; Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider (Fn. 8), Vor §21 Rn. 40; a.A.: Schüppen/Walz, in: Haarmann/Schüppen (Hrsg.), Frankfurter Kommentar zum Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz³, §30 Rn. 88; Wackerbarth, in: Müko-AktG, Münchener Kommentar zum Aktiengesetz³, 2011, §30 WpÜG Rn. 6 ff.; Weber-Rey, in: Habersack/Mülbert/Schlitt (Hrsg.), Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2008, §23 Rn. 103.

46 Von Bülow, in: KK-WpÜG (Fn. 43), §30 Rn. 216; Diekmann, in: Baums/Thoma (Fn. 45), §30 Rn. 73a.

47 Von Bülow, in: KK-WpÜG (Fn. 43), §30 Rn. 227 f.; Diekmann, in: Baums/Thoma (Fn. 45), §30 Rn. 72 ff.; Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider (Fn. 8), §22 Rn. 179 ff.; BaFin, Emittentenleitfaden, 2009, S. 146.

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insofern einer Abweichung von den Mindestvorgaben der jeweiligen Richtlinie bedeutet,48 erfolgt eine Konkretisierung durch das Ziel der dauerhaften und erheblichen Änderung der unternehmerischen Ausrichtung des Emittenten (§ 22 II 2 Alt. 2 WpHG) bzw. der Zielgesellschaft (§ 30 II 2 Alt. 2 WpÜG). Die unternehmerische Ausrichtung wird dabei als vom Vorstand definierte Unternehmenspolitik (vgl. §76 I AktG) verstanden, welche in erheblichem Maße nachhaltig beeinflusst werden muss.49 Eine Einschränkung findet dieser Gegenstand über die Ausnahme von Einzelfällen (jeweils S. 1 Hs. 2). Hierbei ist allerdings unklar, ob die Einzelfallausnahme formell oder materiell auszulegen ist.50

b) Vereinigtes Königreich – „acting in concert“

Im englischen Transparenzregime, den Disclosure Rules and Transparency Rules (DTR)51 der Financial Services Authority, erfolgte die Umsetzung der Transparenzrichtlinie wortlautidentisch. Damit hat die Mitteilungspflicht nach sec. 5.2.1 (a) DTR den gleichen Abstimmungsgegenstand wie die Transparenzrichtlinie („lasting common policy“). Ferner fällt auf, dass dem Transparenzregime weitere Erläuterungen oder Auslegungshilfen fehlen und auch eine rechtswissenschaftliche Diskussion bezüglich sec. 5.2.1. (a) DTR kaum stattfindet.52

Im Gegensatz dazu sind die Regelungen im City Code on Takeovers and Mergers53 (TC), dem britischen Übernahmerecht, wesentlich ausdifferenzierter. Neben der Bezugnahme in der Pflichtangebotsregel Rule 9.1 (a), (b) TC ist der Definitionsabschnitt sec. C1 TC dem Begriff des acting in concert gewidmet. Danach umfasst das acting in concert alle Zurechnungstatbestände (sec. C1 TC), wovon nur einer die Verhaltensabstimmung darstellt. Diese setzt eine Vereinbarung („agreement or understanding“) voraus, welche auf den Erwerb der Unternehmenskontrolle (30% der Stimmrechte Rule 9.1 (a) TC) oder deren Konsolidierung (30-50% Rule 9.1 (b) TC) bzw. auf die Abwehr eines Angebotes gerichtet ist (sec. C1 TC). Aus Note 2 on Rule 9.1 TC ergibt sich eine Einschränkung des Begriffs hinsichtlich des Shareholder Activism, wonach ein acting in concert nur bei einem „board control-seeking proposal“ die Angebotspflicht auslöst.54 Somit erfährt der allgemein kontrollorientierte Abstimmungsgegenstand eine Beschränkung durch den Bezug zur Besetzung der Geschäftsführung, welche allerdings wiederum stark mit einer geschäftspolitischen Einflussnahme zusammenhängt.55

c) Frankreich – „action de concert“

In Frankreich beinhaltet das Transparenzregime in Art. L233-10-I Code de Commerce (C. com.)56 den maßgeblichen Begriff der Verhaltensabstimmung, auf welchen das Übernahmerecht in Art. 234-2 Règlement général57 (RG) der Autorité des Marchés Financiers verweist. Folglich ist von einem Gleichlauf der Begriffe in beiden Regimen auszugehen,58 sodass dem übernahmerechtlichen Begriff keine eigenständige Bedeutung zukommt.59 Die action de concert setzt nach Art. L233‑10‑I C. com. eine Vereinbarung („un accord“) über den Erwerb, Verkauf oder die Ausübung von Stimmrechten mit dem Ziel der Schaffung einer gemeinsamen Geschäftspolitik („politique commune“) voraus, welche in den Fällen des Art. L233‑10‑II C. com. vermutet wird.

Gegenstand der action de concert ist die politique commune, die eine gemeinsame Geschäftspolitik der sich abstimmenden Parteien voraussetzt.60 Ferner ist eine gewisse Dauer der gemeinsamen Politik notwendig.61 Während eines laufenden Angebotsverfahrens wird auf das Merkmal der gemeinsamen Politik bei Erwerbs- oder Abwehrabsprachen gem. Art. L233‑10‑1 C. com. verzichtet.

2. Ergebnisse des Rechtsvergleichs

Zunächst bescheinigt auch diese rechtsvergleichende Betrachtung, dass es an einem europäischen Begriff der Verhaltensabstimmung fehlt.62 Ferner zeigt sich eine ganz unterschiedliche Bedeutung der einzelnen Regime: Während in Deutschland der Gesetzgeber einen Gleichlauf von Transparenzregime und Übernahmerecht postuliert, ist im Vereinigten Königreich das Übernahmerecht das maßgebliche Institut und genau umgekehrt verhält es sich in Frankreich.

Der Abstimmungsgegenstand beinhaltet in allen untersuchten Rechtsordnungen letztendlich eine Beeinflussung der Geschäftspolitik. Dies wird in Deutschland mit dem Erfordernis der erheblichen und dauerhaften Änderung der unternehmerischen Ausrichtung und der gleichzeitigen Einzelfallausnahme erreicht, wobei die (langfristige) Einflussnahme durch die Stimmabgabe, wie auch in England, einer indirekten Beeinflussung der Geschäftspolitk nahekommt. Auch in Frankreich zeigt sich dieser Bezug durch das Merkmal der politque commune.

3. Weitere Kritikpunkte

Neben diesen rechtsvergleichenden Ausführungen ist eine generalisierende Betrachtung der Umsetzung der beiden Richtlinien und den einhergehenden Kritikpunkten vorzunehmen, um die Frage des Reformbedarfs zu beantworten. Dieser könnte sich sowohl aufgrund einer Rechtszersplitterung durch eine überschießende Umsetzung der Richtlinien-


48 Weiß (Fn. 31), S. 29 ff.; TRL: Fleischer/Schmolke, NZG 2010, 1241, 1242; Fleischer/Schmolke, NZG 2009, 401, 403; ÜRL: Schmidtbleicher, AG 2008, 73, 75; Seibt/Heiser, ZGR 2005, 200, 215 f.

49 Von Bülow, in: KK-WpÜG (Fn. 43), §30 Rn. 230 f.; Diekmann, in: Baums/Thoma (Fn. 45), §30 Rn. 74d.

50 Offen gelassen von BGHZ 169, 98, 107; formal: von Bülow, in: KK-WpÜG (Fn. 43), §30 Rn. 236; Von Bülow, in: KK-WpHG (Fn. 45), §22 Rn. 170; Diekmann , in: Baums/Thoma (Fn. 45), §30 Rn. 75a; Weber-Rey, in: Habersack/Mülbert/Schlitt (Fn. 45), §23Rn. 101; materiell: Anders/Filgut, ZIP 2010, 1115, 1117 f.; Hoppe/Michel, BaFinJournal 04/2010, S. 4 f.; wohl materiell: Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider (Fn. 8), §22 Rn. 179.

51 FSA Handbook, Stand: 28.07.2011.

52 Veil/Wundenberg, Englisches Kapitalmarktrecht – eine rechtsvergleichende Studie aus der Perspektive des europäischen Kapitalmarktrechts, 2010, S. 133.

53 The City Code on Takeovers and Mergers veröffentlicht vom Panel on Takeovers and Mergers, Stand: 19.09.2011.

54 Vgl. The Takeover Panel, Practice Statement No. 26, 2009, S. 1.

55 Psaroudakis (Fn. 9), S. 256; vgl. The Takeover Panel (Fn. 54), S. 5 f.

56 Stand: 02.07.2012.

57 Stand: 22.02.2011.

58 Psaroudakis (Fn. 9), S. 360 f.

59 Schöpperle, Disharmonien zwischen deutschem und französischem Wertpapiererwerbs- und Übernahmerecht, 2008, S. 113; Veil, in: Veil (Hrsg.), Europäisches Kapitalmarktrecht, 2011, § 16 Rn. 56; Veil/Koch, Französisches Kapitalmarktrecht – eine rechtsvergleichende Studie aus der Perspektive des europäischen Kapitalmarktrechts, 2010, S. 86.

60 Schöpperle (Fn. 59), S. 125; Veil/Koch (Fn. 59), S. 88; Psaroudakis (Fn. 9), S. 363, 368.

61 Schöpperle (Fn. 59), S. 125; Veil/Koch (Fn. 59), S. 88.

62 Psaroudakis (Fn. 9), S. 393; Uwe H. Schneider, in: Assmann/Schneider (Fn. 8), §22 Rn. 161; Weiß (Fn. 31), S. 92.

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vorgaben, dem sog. golden plating,63 als auch durch eine zu weite, unbestimmte Definition des Abstimmungsgegenstandes ergeben.

a) Rechtszersplitterung

Aufgrund der bloßen Mindestharmonisierung in beiden Richtlinien ist es den Mitgliedstaaten möglich gewesen, eigene Regelungen bezüglich der Verhaltensabstimmung zu entwerfen, wovon auch außerhalb der untersuchten Rechtsordnungen erheblich Gebrauch gemacht wurde.64 So bemängeln 62% der befragten Stakeholder im Rahmen einer europaweiten Untersuchung zur Reform der Transparenzrichtlinie (sog. Mazars Report) eine unzureichende Vereinheitlichung der Definition der Verhaltensabstimmung.65 Obwohl allgemein eine Rechtszersplitterung kaum (16%) angemahnt wird, gehen 66,7% der Finanzanalysten und 36% der institutionellen Investoren von einer bestehenden, negativen Rechtszersplitterung aus und insbesondere die institutionellen Investoren ersuchen eine einheitliche Definition des Abstimmungsgegenstandes.66 Folglich leitet der Mazars Report auch rechtlichen Handlungsbedarf in diesem Bereich ab.67 Auch die Kommission kommt in einem Bericht zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie zum Ergebnis des golden plating durch die Mitgliedstaaten und stellt eine starke Rechtszersplitterung durch unterschiedliche Voraussetzungen bezüglich des Abstimmungsgegenstandes fest.68 Dieses Bild bestätigt sich auch im Feedback Statement der Kommission nach der Konsultation zur Reform der Transparenzrichtlinie.69

Im Bereich des Übernahmerechts hat zwar ein Konsultationsprozess durch die Kommission noch nicht begonnen, dennoch werden die Voraussetzungen der Pflichtangebotsregel in Art. 5 ÜRL als zu unbestimmt erachtet,70 wodurch das Richtlinienziel des europäischen level playing fields für Übernahmen nicht erreicht werde71 und die Gefahr von nationalem Wirtschaftsprotektionismus bestehe.72 Weiterhin zeigt der geführte Rechtsvergleich die unterschiedlichen Regelungsansätze innerhalb Europas. Diese Erkenntnis wird auch in der Literatur geteilt.73 Aufgrund dieser tatsächlichen Situation und der rechtlichen Kritik besteht grundsätzlich ein Reformbedarf zur Rechtsvereinheitlichung.

b) Rechtsunsicherheit

Als zweiter Gesichtspunkt könnte sich aufgrund einer zu weiten oder unbestimmten Definition Rechtsunsicherheit ergeben. Zwar ist hierbei zu beachten, dass es sich bei der Verhaltensabstimmung um Sachverhalte in unterschiedlichster Ausprägung handeln kann, die eine gewisse rechtliche Generalisierung erfordern.74 Dennoch kann eine zu unbestimmte Definition die Abgrenzung zu erwünschtem Aktionärsverhalten wie der Kontrolle der Geschäftsführung75 oder der Ausübung seiner Aktionärsrechte76 erheblich erschweren. Diese Abgrenzungsschwierigkeiten führen zur Rechtsunsicherheit für Investoren, die somit von der Ausübung ihrer Rechte oder ihrer Kontrollfunktion absehen könnten.77 Diese zumindest teilweise Einbuße der Disziplinierungsfunktion wirkt sich wiederum negativ auf die Marktintegrität als eines der Regelungsziele der Verhaltensabstimmung aus. Damit besteht auch aufgrund von Rechtsunsicherheit der Bedarf einer Neuregelung.

IV. Regelungsebene: europäische Vollharmonisierung

An die Bejahung des Reformbedarfs schließt sich die Frage der Regelungsebene an, die bei der Mindestharmonisierung im Wesentlichen bei den Mitgliedstaaten oder bei der Vollharmonisierung materiell nur auf europäischer Ebene liegt.

Die European Securities Markets Expert Group (ESME) hat daneben einen vermittelnden Weg vorgeschlagen und an die Mitgliedstaaten appelliert, Regelungen zur Verhaltensabstimmung in der Übernahmerichtlinie als Maximalstandard zu betrachten.78 Dieser Vorschlag hat sich, wie das golden plating zeigt, nicht durchgesetzt und ist auch nicht mit der ausdrücklichen Ausgestaltung als Mindestharmonisierung (Art. 3 II ÜRL) vereinbar. Somit ist dieser Ansatz abzulehnen.

Im Gegensatz dazu könnte durch das golden plating vielmehr eine Vollharmonisierung vorzugswürdig sein, was eine einheitliche, bindende europäische Regelung bedeuten würde. Dieses Konzept wird auch von der Kommission in ihrem Richtlinienentwurf verfolgt.79 Vorteilhaft wären ein höheres Maß an Rechtssicherheit, mit der eine Senkung der Compliance Ausgaben der Investoren einhergeht, sowie eine Reduktion der Informationskosten der Anleger durch eine gesteigerte Vergleichbarkeit der Meldetatbestände.80 Durch diese Stärkung von Anlegervertrauen und ‑information sowie der Bekämpfung des „home bias“-Phänomens81 ist von einem Anstieg des grenzüberschreitenden Wertpapierhandels auszugehen.82

Als Nachteil wird häufig das Problem der mangelnden Einpassungsfähigkeit der europäischen Rechtssätze angeführt, welches jedoch auf das Kapitalmarktrecht als eigenständige, europäische Materie kaum zutrifft.83 Stärker ins Gewicht fällt das Argument der Verhinderung von Systemwettbewerb, der bei einer Vollharmonisierung vollständig unterbunden wird.84 Hierbei ist jedoch festzustellen, dass in vielen Eckpunkten durch die bestehenden Richtlinien ein Systemwettbewerb be-


63 Vgl. zum Begriff Burmeister/Staebe, EuR 2009, 444, 445.

64 Fleischer/Schmolke, NZG 2010, 1241, 1243.

65 Mazars Report, Transparency Directive Assessment Report, 2009, S. 34.

66 Mazars Report (Fn. 65), S. 56, 109 f.

67 Mazars Report (Fn. 65), S. 95, 109 f.

68 Europäische Kommission, Report on more stringent national measures concerning Directive 2004/109/EC, SEC(2008) 3033, 2008, S. 10 f., 27 f.

69 Europäische Kommission (Fn. 2), S. 31, 40.

70 Enriques, ECFR 2004, 440, 445 f.; mit einer aktuellen Studie: Seibt, ZIP 2012, 1.

71 Enriques, ECFR 2004, 440, 448; Seibt, ZIP 2012, 1, 5.

72 Papadopoulos, LFMR 2007, 525, 529.

73 Papadopoulos, EU Law and the Harmonization of Takeovers in the Internal Market, 2010, S. 115 ff.; Psaroudakis (Fn. 9), S. 216 f; Weiß (Fn. 31), S. 92.

74 Mazars Report (Fn. 65), S. 109.

75 Europäische Kommission, Corporate Governance in Financial Institutions, S. 25 f.; Erwägungsgrund 3 der Richtlinie 2007/36/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 11. Juli 2007 über die Ausübung bestimmter Rechte von Aktionären in börsennotierten Gesellschaften (Aktionärsrechterichtlinie), ABl. Nr. L 184, S. 17.

76 Prinzip II. G. der OECD-Grundsätze der Corporate Governance 2004.

77 ESME (Fn. 23), S. 2 f.; Europäische Kommission (Fn. 2), S. 40; Europäische Kommission (Fn. 68), S. 10 f.; Papadopoulos, LFMR 2007, 525, 528 ff.

78 ESME (Fn. 23), S. 3.

79 Art. 3 I Uabs. 1, Erwägung 10 Richtlinienentwurf (Fn. 5).

80 Fleischer/Schmolke, NZG 2010, 1241, 1245 f.; Moloney, EC Securities Regulation², 2008, S. 27.

81 Fleischer/Schmolke, NZG 2010, 1241, 1245 f.

82 Fleischer/Schmolke, NZG 2009, 401, 408.

83 Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 633.

84 Moloney (Fn. 80), S. 28 ff.

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reits ausgeschaltet ist.85 Ferner ermöglicht das Instrument der Durchführungsrichtlinien mit den Empfehlungen und Leitlinien eine gewisse Flexibilität.86

Somit überwiegen die Vorteile einer Vollharmonisierung, die mithin die vorzugswürdige Regelungsebene dem europäischen Gesetzgeber zuweist.

Als Rechtsakt kommt insofern die Richtlinie (Art. 288 III AEUV) in Betracht, bei der in begrenztem Umfang auch zwingende Regelungen zulässig sind.87 Diese ist wegen des Prinzips der Subsidiarität (Art. 5 III EUV) und der Verhältnismäßigkeit (Art. 5 IV 4 EUV) und aufgrund derselben Regelungsmöglichkeiten der Verordnung (Art. 288 II AEUV) vorzuziehen.88 Die europäische Kompetenz ergibt sich insoweit aus Art. 50 II g) AEUV, welche bereits Grundlage der bestehenden Richtlinien ist und allgemein aufgrund der enthaltenden Schutzbestimmungen als zutreffende Kompetenznorm angesehen wird.89

V. Ausgestaltung der Neuregelung

1. Teleologischer Grundsatz des Verhaltensabstimmungsgegenstandes

Der Gegenstand der Verhaltensabstimmung steht in einem Spannungsfeld zwischen der Nichterfassung von gewünschtem Aktionärsverhalten und der Erfassung der Gefahren, die von einer derartigen Zusammenarbeit ausgehen.

Wie der Rechtsvergleich zeigt, ist der Kern des Abstimmungsgegenstandes die Einwirkung auf die Geschäftspolitik des Unternehmens. Die Bestimmung der strategischen Ausrichtung obliegt hierbei entweder dem Management90 oder der Gesamtheit der Aktionäre.91 Die Absprachen einiger Aktionäre bekommen somit ein aufzudeckendes Gefährdungspotenzial, wenn sie diese ihnen nicht zugewiesene Aufgabe wahrnehmen.92 Am deutlichsten wird dies, wenn dem Management die Ausrichtung des Unternehmens überlassen ist, aber die konzertierenden Aktionäre durch ihren Kapitalanteil und den verbundenen Stimmrechten faktisch in der Lage sind, die unternehmerische Ausrichtung der Gesellschaft zu bestimmen. Man könnte insofern von einer Kompetenzanmaßung sprechen.93 In diesem Fall ändert sich auch die Geschäftsgrundlage des Investments der bestehenden sowie der zukünftigen Aktionäre, die darüber zu informieren sind und denen, bei einer Kontrollerlangung eine Desinvestmentmöglichkeit einzuräumen ist.

Der Begriff der Geschäftspolitik erfüllt dabei die Abgrenzungsfunktion zur bloß abstrakten Zielsetzung der Gesellschaft,94 die sich im Rahmen des gewünschten Aktionärsverhaltens hält,95 sodass eine gewisse Erheblichkeit der Beeinflussung zu fordern ist.96 Regelungstechnisch lässt sich diese Abgrenzung durch das Erfordernis der Langfristigkeit oder Nachhaltigkeit erreichen. Sofern sich die Zusammenarbeit nur auf einen einzelnen Fall bezieht, besteht auch keine Gefährdung im Sinne eines Kontrollwechsels;97 eine Einzelfallausnahme hätte jedoch gegenüber der Nachhaltigkeit primär klarstellenden Charakter.98

Im Ergebnis ist damit an der bestehenden Formulierung der Transparenzrichtlinie festzuhalten. Der Kritik an der Unschärfe des Begriffs der Geschäftspolitik ist über ein Pre-Clearing zu begegnen, was noch auszuführen ist.

2. Gleichlauf von Transparenz- und Übernahmeregelung

Die wesentliche Frage der Neuformulierung ist somit, ob ein Gleichlauf der Begriffe in Transparenz- und Übernahmeregime vorzugswürdig ist.

a) Unterschiedlicher Sinn und Zweck der Regime

Evident wäre ein Gleichlauf, wenn beide Regime dem gleichen Telos folgen würden. Wie jedoch bereits gezeigt, ist das Ziel des Transparenzregimes die Beteiligungstransparenz.99 Im Gegensatz dazu soll das Übernahmerecht ein geordnetes Verfahren für öffentliche Übernahmeangebote ermöglichen und dient damit dem Minderheitenschutz.100 Auch ist der Begriff der Verhaltensabstimmung auf den Kontrollbegriff zugeschnitten.101

Unterschiede zeigen sich ferner auf der Rechtsfolgenseite. Während Art. 9 I TRL nur die wenig einschneidende Meldung der Berührung der Beteiligungsschwelle fordert,102 sind nach Art. 5 I ÜRL ein Pflichtangebot und nach Art. 6 I ÜRL ebenfalls eine Mitteilung nötig. Hierbei ist das Pflichtangebot durch das Erfordernis der Ansprache aller Wertpapierinhaber (Art. 5 I 2 ÜRL) eine enorme finanzielle Belastung.103

Im Gegensatz dazu wird für einen Gleichlauf auch auf europäischer Ebene104 insbesondere die Vermeidung von Irritationen der Kapitalmarktteilnehmer durch zwei unterschiedliche Begriffe angeführt.105 Dafür sprechen auch die im Rahmen der Vollharmonisierung gemachten Erwägungen der Rechtssicherheit, des Anlegervertrauens sowie der Senkung von Compliance- und Informationskosten.


85 Fleischer/Schmolke, NZG 2009, 401, 408.

86 Fleischer/Schmolke, NZG 2010, 1241, 1247; kritisierend Möllers, ZEuP 2008, 480, 490 ff.

87 Micklitz/Rott, in: Dauses, Manfred (Hrsg.), Handbuch des EU-Wirtschaftsrechts, Stand: 10/2010, H.V. Rn. 39 ff.; Remien, in: Schulze/Zuleeg/Kadelbach (Hrsg.), Europarecht- Handbuch für die deutsche Rechtspraxis², 2010, §14 Rn. 42.

88 Vgl. Calliess, in: Calliess/Ruffert (Hrsg.), EUV/AEUV – Das Verfassungsrecht der europäischen Union mit Europäischer Grundrechtecharta4, 2011, Art. 5 EUV Rn. 55.

89 Bröhmer, in: Calliess/Ruffert (Fn. 88), Art. 50 AEUV Rn. 12; Fleischer/Schmolke, NZG 2010, 1241, 1244 ff. (die auch eine Verordnung über Art. 144 Abs. 1 AEUV für möglich erachten); Grundmann (Fn. 31), S. 53 f.; Jung/Müller-Huschke, in: Schwarze (Hrsg.), EU-Kommentar², 2009, Art. 44 EGV Rn. 26; Möllers (Fn. 87), §18 Rn. 20.

90 In Deutschland: §76 Abs. 1 AktG; in Frankreich: Art. L225-35-I C. com.

91 Vgl. Psaroudakis (Fn. 9), S. 441 ff.

92 Vgl. Psaroudakis (Fn. 9), S. 425 ff., 459.

93 Ausgehend vom Begriff der Konzernpolitik: Psaroudakis (Fn. 9), S. 418 ff.; vgl. Düchting, Acting in Concert, Stimmrechtszurechnung im Übernahmerecht – eine juristische und ökonomische Analyse, 2009, S. 204 ff. („qualifizierte Absprachen“).

94 Psaroudakis (Fn. 9), S. 422 ff.

95 Vgl. OECD, Shareholder cooperation or acting in concert?, 2008, S. 4 ff.

96 Psaroudakis (Fn. 9), S. 426 f.; Düchting (Fn. 93), S. 206 f.

97 Diekmann, in: Baums/Thoma (Fn. 45), §30 Rn. 75.

98 Von Bülow, in KK-WpHG (Fn. 45), §22 Rn. 168.

99 Von Bülow, in: KK-WpÜG (Fn. 43), §30 Rn. 20; von Bülow, in: KK-WpHG (Fn. 45), §22 Rn. 13; von Bülow, in: FS Schneider, 2011, 141, 154; Drinkuth, ZIP 2008, 676, 677; Fleischer, ZGR 2008, 185, 197.

100 00] Von Bülow, in: KK-WpÜG (Fn. 43), §30 Rn. 20; von Bülow, in: KK-WpHG (Fn. 45), §22 Rn. 13; von Bülow (Fn. 99), S. 141, 154; Drinkuth, ZIP 2008, 676, 678; Fleischer, ZGR 2008, 185, 197.

101 Drinkuth, ZIP 2008, 676, 678.

102 Von Bülow, in: KK-WpÜG (Fn. 43), §30 Rn. 20; von Bülow, in: KK-WpHG (Fn. 45), §22 Rn. 13; von Bülow (Fn. 99), S. 141, 155; Drinkuth, ZIP 2008, 676, 677 f.; Fleischer, ZGR 2008, 185, 197 f.

103 Von Bülow (Fn. 99), S. 141, 155; Drinkuth, ZIP 2008, 676, 678.

104 AFEP, Consultation on the modernisation of the Directive 2004/109/EC, 2010, S. 4; European Issuer, Comments on the Transparency Directive Review, 2010, S. 9.

105 BT-Drucks. 16/7438, S.11; Dehlinger/Zimmermann, in: Fuchs (Hrsg.), Wertpapierhandelsgesetz, 2009, Vor §§21 Rn. 27; Schüppen/ Walz, in: Haarmann/Schüppen (Fn. 45), §30 Rn. 88;

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Allerdings wird hiergegen angeführt, dass der Adressatenkreis der Mitteilungen im Wesentlichen Finanzanalysten seien, denen der Umgang mit zwei Tatbeständen zumutbar sei.106 Jedoch würde ein einheitliches Regime auch deren Compliancekosten senken und ferner legt bspw. der Inhalt der Angebotsunterlage (vgl. z.B. Art. 6 III i) ÜRL) auch den Schutz des Kleinaktionärs durch umfassende Information nahe.107 Schließlich haben sich vor allem britische Teilnehmer gegen einen Gleichlauf der Regime im Rahmen der Konsultation zur Reform der Transparenzrichtlinie ausgesprochen.108 Dies ist jedoch vor dem Hintergrund der unterschiedlichen Bedeutung der Regelwerke und damit nicht mit einer prinzipiellen Ablehnung zu verstehen, vielmehr besteht die Besorgnis im ausdifferenzierten Regelwerk des Takeover Codes Anpassungen vornehmen zu müssen.

b) Erfassung der Unterschiede durch Safe-Harbour im Übernahmerecht

Damit ist festzuhalten, dass ein Gleichlauf prinzipiell vorzugswürdig ist. Allerdings machen der Minderheitenschutz, die Kontrollorientierung und die Angebotspflicht im Übernahmerecht eine Differenzierung nötig. Diese kann mithilfe von Safe-Harbour-Regelungen für das Übernahmerecht erreicht werden.109 Somit würden in der Übernahmerichtlinie Ausnahmetatbestände geschaffen, die keine Angebotspflicht auslösen. Im Interesse der Beteiligungstransparenz wären jedoch die Meldetatbestände weiterhin zu erfüllen. Aufgrund der Tatsache, dass diese Regelungen Teil der Richtlinie werden, lässt sich gleichzeitig die Irritationsgefahr des Kapitalmarktes auf ein geringes Maß beschränken. Regelungstechnisch wird damit den Marktteilnehmern eine gewisse Orientierung und Planungssicherheit gegeben,110 die durch ein Pre-Clearance-Verfahren noch verstärkbar wären.

Ähnliche Ergebnisse werden in den nationalen Rechtsordnungen bereits durch nachgelagerte Befreiungstatbestände erreicht. Zwar sind diese Regelungen häufig als Ermessensnormen ausgestaltet (Deutschland: § 37 WpÜG,111 Frankreich: Art. 234-8 RG,112 England: Rule 9.1 TC113 ), was auch kritisiert wird,114 jedoch bleibt so auch ein gewisses Maß an Flexibilität erhalten. Ferner ist auch ein Ausgleich zum formalen Kontrollbegriff möglich.115 Safe-Harbour-Regeln erlauben hierbei eine Übertragung der Tatbestände auf die europäische Ebene und haben den Vorteil, dass sie nicht erst nachgelagert greifen, sondern die Angebotspflicht gar nicht ausgelöst wird. Bei der Ausgestaltung wäre aus Gründen der Rechtssicherheit, sofern angemessen, auf Ermessensnormen zu verzichten.

c) Beispiele für Safe-Harbour-Regelungen

Im Folgenden soll anhand von drei Beispielen ein möglicher Anwendungsbereich der Safe-Harbour-Tatbestände skizziert werden.

aa) Passiver Kontrollerwerb

Aus deutscher Perspektive springt zunächst die Erfassung von passivem Kontrollerwerb ins Auge. So ist es nach deutschem Recht möglich, auch ohne ein Zutun, etwa im Falle der Kapitalherabsetzung durch die Einziehung von Aktien (§§ 237 ff. AktG),116 die Kontrolle über eine Gesellschaft zu erlangen. Mangels direkter Verantwortlichkeit für die Kontrollerlangung wird der Aktionär in der Regel mit einer Befreiung rechnen können.117

Hierbei handelt es sich um einen Sonderweg, den zwar auch die Franzosen gehen,118 jedoch setzen sowohl die Übernahmerichtlinie119 als auch Rule 9.1 TC im englischen Recht120 den Erwerb von Wertpapieren zur Kontrollerlangung voraus. Damit ist zunächst eine einheitliche europäische Regelung des Kontrollbegriffs notwendig, bevor eine entsprechende Safe-Harbour-Regel formulierbar wäre.

bb) Persönliche Näheverhältnisse

Eine mögliche Ausnahmeregelung könnte im Fall der Übertragung innerhalb persönlicher Näheverhältnisse zu statuieren sein. Im Rahmen der erbrechtlichen oder familieninternen Übertragung der Wertpapiere besteht zwar aufgrund der neuen einflussausübenden Person ein Interesse an Transparenz, jedoch würde das Pflichtangebot zu ungewollten Härten führen und wäre damit nicht sachgerecht. Aufgrund der Pflicht, allen Aktionären das Angebot zu machen, und der entsprechenden Finanzierungsnotwendigkeit könnte andernfalls ein Verkauf der Anteile zur Umgehung oder Finanzierung nötig sein. Insbesondere wäre damit die generationenübergreifende Fortführung von Familienunternehmen erschwert.121

In Deutschland wird dies durch den ermessensunabhängigen Tatbestand § 36 Nr. 1 WpÜG erreicht. In Frankreich und England sind derartige Fälle neben der allgemeinen Ausnahmeermächtigung122 auch unter die Ausnahme für Geschenke123 subsumierbar. Allerdings stehen die Befreiungen jeweils im Ermessen der Behörde bzw. in England besteht eine Konsultationspflicht für den Fall der Schenkungsabsicht.124 Dies ist durch die allgemeine Fassung des Schenkungsbegriffs ohne familiären Hintergrund verständlich, für den Teilbereich der Übertragungen innerhalb der persönlichen Näheverhältnisse ist aus den genannten Erwägungen jedoch eine


106 Drinkuth, ZIP 2008, 676, 678.

107 Vgl. von Bülow, in: KK-WpÜG (Fn. 43), §11 Rn. 2 f.; Thoma, in: Baums/Thoma (Fn. 45), §11 Rn. 2.

108 Takeover Panel, Response to the European Commission’s Consultation Document on the Modernisation of the Transparency Directive, 2010, S.4; verhaltender FSA, Modernisation of the Directive 2004/109/EC – Financial Services Authority consultation response, 2010, S. 16; für Regelung in Übernahmerichtlinie BBA, European Commission consultation on the modernisation of the Transparency Directive, 2010, S. 3.

109 Zum Regelungsinstrument Safe-Harbour Fleischer, ZHR 168 (2004), 673, 700 f.

110 Fleischer, ZHR 168 (2004), 673, 700.

111 Siehe nur Hecker, in: Baums/Thoma (Fn. 45), §37 Rn. 1.

112 Art. 234-8 RG: »L’AMF peut accorder une dérogation…«.

113 Rule 9.1 TC: „Except with the consent of the Panel…“, von Bülow, in: KK-WpÜG (Fn. 43), §37 Rn. 13.

114 Z.B. Veil (Fn. 20), S. 1645, 1658 f.

115 Hecker, in: Baums/Thoma (Fn. 45), §37 Rn. 2; Noack/Zetzsche, in: KMRK (Fn. 38), §37 Rn. 1.

116 Baums/Hecker, in: Baums/Thoma (Fn. 45), §35 Rn. 103; Hasselbach, KK-WpÜG (Fn. 43), §35 Rn. 95; Schlitt/Ries, in: Müko-AktG (Fn. 45), §35 WpÜG Rn. 91.

117 Vgl. §37 Abs. 2 WpÜG iVm. §9 S. 1 Nr. 5 WpÜG-Angebotsverordnung; Versteegen, in: KK-WpÜG (Fn. 43), §37 Anh.-§9 AngebVO Rn. 29.

118 Art. 234-2-I RG: »Lorsqu’une personne…, agissant seule ou de concert…, vient à détenir …«.

119 Art. 5 Abs. 1 ÜRL: „…infolge des alleinigen Erwerbs oder des Erwerbs durch…Kontrolle [erlangt]“.

120 Note 1 on Rule 9.1 TC.

121 Von Bülow, in: KK-WpÜG (Fn. 43), §36 Rn. 4; Hecker, in: Baums/Thoma (Fn. 45), §36 Rn. 8; Schlitt/Ries, in: Müko-AktG (Fn. 45), §36 WpÜG Rn. 4.

122 Frankreich: Art. 234-8 RG; England: Rule 9.1 TC am Anfang.

123 Frankreich: Art. 234-9 Nr. 1 RG; England: Note 12 on Rule 9.1 TC.

124 Vgl. Note 12 on Rule 9.1 TC.

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ermessensunabhängige Ausnahme zu formulieren. Die Ermessensunabhängigkeit ist aufgrund des familiären Kontextes und dem Gewinn an Rechtssicherheit geboten.

cc) Umstrukturierungen innerhalb von Unternehmensgruppen

Im Fall der Umstrukturierung innerhalb einer Unternehmensgruppe ändert sich weder die Kontrollsituation noch ändert sich etwas in der Person des Einflussausübenden (in der Regel die Mutter), sodass die Geschäftsgrundlage des Investments ebenfalls nicht berührt ist. Somit fehlt es schlicht an der Schutzbedürftigkeit der Aktionäre,125 sodass auch keine Angebotspflicht zu fordern ist. Damit ist die Konzernumstrukturierung als Safe-Harbour zu formulieren. Zu diesem Ergebnis kommen auch die untersuchten Rechtsordnungen.126

3. Pre-Clearance

Um der bestehenden Rechtsunsicherheit zu begegnen, ist im Rahmen der Neuregelung ein Pre-Clearance-System für die Auslegung des Begriffs der Geschäftspolitk sowie für die übernahmerechtlichen Safe-Harbour-Regelungen zu schaffen.

In Österreich existiert mit § 29 I ÜbG127 bereits ein derartiges übernahmerechtliches Institut, welches intensiv in Anspruch genommen wird.128 Konterkariert wird diese Beratungsleistung in § 33 I Nr. 2 ÜbG, der eine für den Bieter, die Zielgesellschaft und ihre Anteilseigner verbindliche Entscheidung über das Bestehen der Angebotspflicht durch die Übernahmekommission vorsieht. Diese Feststellung ist auch für die Zivilgerichte bindend.129

In Deutschland beantwortet die Deutsche Prüfstelle für Rechnungslegung (DPR) fallbezogene Voranfragen bei der Rechnungslegung,130 allerdings ohne gesetzliche Grundlage.131 Im deutschen Übernahmerecht findet sich eine vergleichbare Struktur in § 8 S. 2 WpÜG-Angebotsverordnung (WpÜG-AngebotsVO), der den Antrag auf Befreiung von der Angebotspflicht (§ 37 WpÜG) bereits vor der Kontrollerlangung erlaubt.132

a) Ausgestaltung

Zu unterscheiden ist dabei zwischen einer bloßen Beratungsleistung (§ 29 I ÜbG; DPR) und einer verbindlichen Feststellung bestimmter (Nicht-)Pflichten (§ 33 I Nr. 2 ÜbG; § 37 WpÜG) durch die Behörde. Um den entscheidenden Vorteil der Rechtssicherheit133 zu gewähren, ist die zweite Alternative, eine gerichtlich bindende Entscheidung der Aufsichtsbehörde, notwendig.

Das Verfahren kann parallel zu §§ 37 WpÜG, 8 WpÜG-AngebotsVO ausgestaltet werden: Hierbei würde die Aufsichtsbehörde134 auf Antrag eines Stimmrechtsinhabers über die Mitteilungs- bzw. Angebotspflicht für den Einzelfall verbindlich entscheiden. Der Antrag wäre grundsätzlich im Vorfeld des Berührens von Meldeschwellen bzw. der Kontrollerlangung zu stellen, wobei für Fälle der indirekten Kontrollerlangung auch eine kurzzeitige, nachträgliche Antragsfrist zu gewähren ist.

b) Diskussion von Einwendungen

Gegen eine Vorabklärung wird insbesondere der Gewaltenteilungsgrundsatz eingewendet, indem die Aufsichtsbehörde faktisch zum Rechtssetzer werde.135 Dieses Argument übersieht jedoch, dass nicht die Entscheidungskompetenz der Behörde ausgeweitet, sondern nur der Zeitpunkt ihrer Entscheidung vorverlegt wird.136 Ob die Behörde einen Verstoß gegen die Mitteilungs- oder Angebotspflicht im Nachhinein ermittelt oder vorher eine Befreiung verweigert, ist kompetenziell unerheblich. Die Vorabklärung schafft vielmehr Vertrauen der Marktteilnehmer und ermöglich somit Prävention – quasi ein Enforcement ex ante.137

Weiterhin wird auch eine fehlende Überprüfbarkeit des Pre-Clearings angemahnt.138 Dieser Einwand bezieht sich jedoch vor allem auf ein Verständnis des Pre-Clearings als unverbindliche, beratende Tätigkeit. Im Falle einer verbindlichen Entscheidung sind freilich Rechtsbehelfe gegen diese zu eröffnen.

Somit überwiegt der Gesichtspunkt der Rechtssicherheit durch ein früheres, präventives und damit besseres Enforcement, sodass eine Einführung von Pre-Clearance-Strukturen im Bereich der Verhaltensabstimmung zu fordern ist. Diese zusätzliche, sicherlich nicht zu unterschätzende Aufgabe hat die Aufsichtsbehörde im Interesse der Marktakteure zu bewältigen.139

4. Zuständige Aufsichtsbehörde

Somit stellt sich die Frage, welche Behörde die Aufgabe des Pre-Clearings übernehmen soll. Würde dies den nationalen Aufsichtsbehörden obliegen, bestünde weiterhin die Gefahr einer gewissen Rechtszersplitterung durch unterschiedliche Aufsichtspraktiken. Vor diesem Hintergrund ist die Übertragung der Aufsicht auf die ESMA (European Securities and Markets Authority) wünschenswert. Dies setzt ihre Zuständigkeit sowie die Befugnis zum Erlass von Einzelfallenscheidungen voraus.

a) Zuständigkeitsbereich der ESMA

Während die ESMA gem. Art. 1 II ESMA-VO140 direkt für die Transparenzrichtlinie zuständig ist,141 beschränkt sich ihr Tätigkeitsfeld im Übernahmerecht auf „Fragen bezüglich Übernahmeangeboten“ (Art. 1 III 2 ESMA-VO). Allerdings


125 Vgl. von Bülow, in: KK-WpÜG (Fn. 43), §36 Rn. 44; Hecker, in: Baums/Thoma (Fn. 45), §36 Rn. 11.

126 § 36 Nr. 3 WpÜG; Note 8 on Rule 9.1 TC; Art. 234-8, 234-9 Nr.7 RG.

127 Übernahmegesetz (ÜbG), BGBl. I Nr. 127/1998, Stand: 1. Juli 2012.

128 Übernahmekommission, Jahresbericht 2010, S. 21.

129 Hecker, in: Baums/Thoma (Fn. 45), § 59 Rn. 12.

130 Vertiefend DPR, Tätigkeitsbericht 2010, S. 11.

131 Hennrichs, in: KMRK (Fn. 38), §37o WpHG Rn. 1; DPR, Pressemitteilung vom 19.11.2009, abrufbar unter www.frep.info/docs/press_releases.

132 Ausführlich Versteegen, in: KK-WpÜG (Fn. 43), §37 Anh.-§8 AngebVO Rn. 6.

133 Berger, DB 2008, 1843, 1845 f.; Schön, DB 2008, 1028, 1028; vgl. auch CESR, Standard No. 1 on Financial Information: Enforcement of Standards on Financial Information in Europe, 2003, S. 7.

134 Siehe zur Frage der Aufsichtsbehörde V.4.

135 Schön, DB 2008, 1028, 1029; CESR (Fn. 133), S. 7.

136 Berger, DB 2008, 1843, 1846.

137 Berger, DB 2008, 1843, 1844 f.

138 Schön, DB 2008, 1028, 1031.

139 Vgl. dazu Verständnis der Übernahmekommission als „serviceorientierte Behörde“: Übernahmekommission, Jahresbericht 2010, S. 21.

140 Verordnung (EU) Nr. 1095/2010 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 24. 11. 2010 zur Errichtung einer Europäischen Aufsichtsbehörde (Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde), zur Änderung des Beschlusses Nr. 716/2009/EG und zur Aufhebung des Beschlusses 2009/77/EG der Kommission, ABl. Nr. L 331, S. 84.

141 Baur/Boegl, BKR 2011, 177, 181.

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besteht gem. Art. 1 III 1 ESMA-VO eine Annexkompetenz.142 Hieraus lässt sich die Schlussfolgerung ziehen, dass der Zuständigkeitsbereich der ESMA auch die Auslegung des Begriffs der gemeinsam handelnden Personen (Art. 2 I d) ÜRL) umfasst. So ist es das Ziel der ESMA-VO die Aufsicht in Europa anzugleichen.143 Ferner würde sich das de lege lata bestehende Spannungsfeld zu den nationalen Aufsichtsbehörden aufgrund der Mindestharmonisierung bei Befolgung des Vollharmonisierungsvorschlags auflösen. Im Ergebnis ist somit von einer Zuständigkeit der ESMA auszugehen.

b) Handlungsinstrumente der ESMA

Schließlich müsste die ESMA verbindliche Einzelfallentscheidungen mit Außenwirkung gegenüber den Marktteilnehmern treffen können, um ihrer Aufgabe als Pre-Clearance-Stelle gerecht zu werden.

Die neu hinzugefügten technischen Regulierungs- (Art. 10 ESMA-VO) und Durchführungsstandards (Art. 15 ESMA-VO) scheinen dazu, trotz ihrer Verbindlichkeit, nicht geeignet, da sie lediglich technischer Art sein dürfen und keine politischen oder strategischen Entscheidungen erlauben (Art. 10 I Uabs. 2, Art. 15 I Uabs. 1 ESMA-VO).144 Darüber hinaus ermöglichen sie keine Einzelfallentscheidungen.145

Zusätzlich ist die ESMA ermächtigt, Leitlinien und Empfehlungen zu erlassen (Art. 16 I ESMA-VO). Diese sind jedoch unverbindlich146 und auch eine mögliche faktische Durchsetzungskraft durch ein comply or explain-Modell147 (s. Art. 16 III Uabs. 4 ESMA-VO) genügt für die gewünschte Rechtssicherheit nicht.

Zusammenfassend ist festzustellen, dass nach der hier vertretenen Ansicht die ESMA für ein Pre-Clearance-Verfahren zuständig wäre, es ihr jedoch (noch) an geeigneten Rechtssetzungsinstrumenten fehlt.

VI. Summa

1. Ausgehend von einer ökonomischen Analyse ist ein Informationsmodell das geeignete Regelungsinstrument zur Erfassung der Verhaltensabstimmung. Diesem folgen sowohl die Transparenz- als auch die Übernahmerichtline, die den Begriff der Verhaltensabstimmung jedoch nicht einheitlich definieren.

2. Rechtsvergleichend zeigt sich, dass auch innerhalb der Regime ein international einheitlicher Begriff fehlt, sodass auch allgemein Rechtszersplitterung und ‑unsicherheit kritisiert werden. Es besteht Reformbedarf.

3. Um der Kritik der Rechtszersplitterung zu begegnen, ist eine europäische Neuregelung im Wege der Vollharmonisierung vorzugswürdig, die sowohl die Abstimmung zur Zusammenarbeit als auch zur Umgehung erfasst und aufdeckt.

4. Kern des Abstimmungsgegenstandes ist die Kompetenzanmaßung durch die konzertierenden Aktionäre in Form des nachhaltigen Einwirkens auf die Geschäftspolitik des Unternehmens. Dabei ist ein Gleichlauf der Begriffe zu schaffen, wobei Safe-Harbour-Regeln im Übernahmerecht dessen teleologische Besonderheiten ausgleichen.

5. Die Rechtsunsicherheit ist durch eine Pre-Clearance-Struktur für die Auslegung der Neuregelung zu vermindern. Als Aufsichtsbehörde kommt die ESMA in Betracht, die jedoch de lege lata über kein geeignetes Handlungsinstrument verfügt.


142 Baur/Boegl, BKR 2011, 177, 181.

143 Erwägungsgründe 8, 11, 40; Art. 8 Abs. 1 lit. b ESMA-VO.

144 Baur/Boegl, BKR 2011, 177, 182; Wymeersch, ECFR 2010, 240, 258.

145 Baur/Boegl, BKR 2011, 177, 182.

146 Vgl. Art. 288 Abs. 5 AEUV; Baur/Boegl, BKR 2011, 177, 183; Lehmann/ Manger-Nestler, EuZW 2010, 87, 90.

147 Baur/Boegl, BKR 2011, 177, 183; Lehmann/ Manger-Nestler, EuZW 2010, 87, 90; Walla (Fn. 59), § 6 Rn. 58.