Die Regulierung von Initial Coin Offerings

Anna Brombach*

Mit einem Emissionsvolumen von knapp 17 Milliarden US-Dollar und 650 Initial Coin Offerings (ICOs) im Jahr 2018 prosperiert der Markt für ICOs.1 ICOs bieten eine innovative, blockchainbasierte Alternative zur klassischen Unternehmensfinanzierung und stellen Aufsichtsbehörden und Gesetzgeber weltweit vor neue Regulierungsaufgaben.

Bei einem ICO werden neu geschaffene Token von Unternehmen im Austausch gegen Kryptowährungen emittiert, es handelt sich um eine Form öffentlich zugänglicher Projekt- und Unternehmensfinanzierung.2 Das Konzept erinnert an Initial Public Offerings, jedoch erwerben Investoren beim ICO keine börsengehandelten Unternehmensanteile, sondern Token als digitale Abbildungen bestehender rechtlicher Ansprüche mittels Distributed Ledger Technology.3 Sind Token trotzdem als Wertpapiere zu qualifizieren und unterfallen kapitalmarktrechtlichen Vorschriften? Folgende Arbeit widmet sich neben dem Ablauf und Risikofaktoren von ICOs, den regulatorischen Aktivitäten von ESMA und BaFin, der kapitalmarktrechtlichen Einordnung von Token, insbesondere der Frage, ob Token den Eigenschaften des unionsrechtlichen Wertpapierbegriffs entsprechen, welcher das Einfallstor für die Anwendbarkeit diverser kapitalmarktrechtlicher Vorschriften bildet.

A. Infokasten: Technisches Hintergrundwissen

Distributed Ledger Technology: Initial Coin Offerings basieren auf der Distributed Ledger Technology, einem Konzept, bei dem Daten in einem Netzwerk aus zahlreichen miteinander verbundenen Computern auf einer dezentralen Datenbank gespeichert werden.4 Eine Form der DLT sind Blockchains – auf diesen werden ICOs abgewickelt.5

Blockchains: Blockchains ermöglichen dezentrale und fälschungssichere Transaktionen durch die kontinuierlich erweiterbare Verkettung von Datenblöcken mittels eines kryptographischen Verfahrens. Dabei enthält jeder Block Daten der aktuellen Transaktionen (Hash-Baum) und einen Streuwert (Hash) des vorangegangenen Blocks ­– wird ein neuer Block geschaffen, überprüfen die Computer im Netzwerk (Nodes) dessen Richtigkeit (Peer-to-Peer Netzwerk).6 Hat eine im Vorhinein definierte Anzahl Nodes die Richtigkeit des Blocks bestätigt (Consensus), wird der Block unwiderruflich in die Blockchain angehängt.7

Smart Contracts: Auf einer Blockchain werden Smart Contracts für das jeweilige ICO aufgelegt und unveränderbar gespeichert. Smart Contracts enthalten Softwareprogramme zur automatischen Koordinierung von Rechtsbeziehungen und dienen als Basis für den Leistungsaustausch bei ICOs.8

Token: Die Basis von ICOs bilden Token – Datenpakete, die Netzwerkteilnehmern einer Blockchain zugeordnet werden und als Recheneinheiten fungieren.9 Mit welchen Funktionen und Rechten ein Token ausgestattet ist, legt der Emittent vor Emission im Programmiercode des Smart Contracts fest.10 Dabei sind die Gestaltungsmöglichkeiten nahezu grenzenlos – einen „Standard-Token“ gibt es nicht. Dennoch hat sich anhand wiederkehrender Muster eine Unterscheidung in drei Haupttypen von Token herausgebildet.11

Currency Token: Currency Token dienen plattformübergreifend als Zahlungsmittel, um Waren und Dienstleistungen, die nicht von tokenemittierenden Unternehmen angeboten werden, zu erwerben.12 Sie begründen keine Ansprüche gegen den Emittenten.13 ICOs von Currency Token haben das Ziel neue Kryptowährungen zu schaffen.14

Investment Token: Investment Token verkörpern in erster Linie Rechte auf zukünftige Gewinne an den ICOs zugrundeliegenden Unternehmen, vereinzelt auch unternehmensbezogene Rechte wie Stimmrechte.15 Investoren von Investment Token erhoffen sich, ähnlich wie Aktionäre, Wertsteigerungen.16


* Die Autorin ist Studentin an der Bucerius Law School, Hamburg.

1 Siehe https://www.coindesk.com/ico-tracker, (17.8.19); Im Vergleich: Das Emissionsvolumen weltweit lag 2018 bei 216 Mrd. US-Dollar und 1506 durchgeführten IPOs, siehe Statistik: Anzahl der weltweiten Börsengänge in den Jahren von 2012 bis 2018 und Statistik: Emissionsvolumen der weltweiten Börsengänge von 2012 bis 2018 (in Milliarden US-Dollar), Erhebung durch Thomson/Reuter (2019).

2 Borkert, ITRB 2018 39, 41; Hahn/Wons, Initial Coin Offering (ICO), Unternehmensfinanzierung auf Basis der Blockchain-Technologie, 2018, S. 1 f.

3 Borkert, ITRB 2018, 91, 94; Vogel/Müller/Luthiger/Ljubici, AG 2017, R333; Hahn/Wons (Fn. 2), S. 6; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 671.

4 Hahn/Wilkens, ZBB 2019, 10, 12; Borkert, ITRB 2018, 39, 41; Van Aubel, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 4. Auflage, 2018, Rn. 20.7.

5 Zurückgehend auf das Bitcoin White Paper von Satoshi Nakamato. Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.5; Spindler, in Möslein/Omlor, FinTech-Handbuch: Digitalisierung, Recht, Finanzen, 2019, § 13 Rn. 3.

6 Breidenbach/Glatz, Rechtshandbuch Legal Tech, 2018,4.1 Rn. 12 ff, 17; Kaulartz, CR 2016, 474, 475 f.; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.5. Siehe ausführlich Antonopoulos, Mastering Bitcoin, Programming the Open Blockchain, 2. Auflage, 2017, S. 171 ff., 195 ff.

7 Breidenbach/Glatz (Fn. 6), 4.1 Rn. 19 ff., 25 ff.; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.7, 20.8; Borkert, ITRB 2018, 39, 41; Sattler, BB 2018, 2243, 2245; Kaulartz, CR 2016, 474, 476. Siehe ausführlich: Antonopoulos (Fn. 6), S. 213 ff.

8 Zurückgehend auf den Computerwissenschaftler Nick Szabo. Breidenbach/Glatz (Fn. 6), 4.1, Rn. 45 ff.; Spindler, in Möslein/Omlor (Fn. 5), § 13 Rn. 3; Hahn/Wons (Fn. 2), S. 240; Veil, ZHR 2019, 346, 351; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.16 ff.

9 Keding, WM 2018, 64, 66; Richter/Augel, FR 2017, 937, 939 f.; Borkert, ITRB 2018, 91, 92.

10 Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.23; Borkert, ITBR 2018, 91, 92.

11 Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 652; Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 92; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.26; Spindler, in Möslein/Omlor (Fn. 5), § 13 Rn. 4 ff. Leicht abweichend Rohr/Wright, Hastings Law Journal (HLJ) 2/2019, 463, 470 ff.

12 Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 652; Zickgraf, AG 2018, 293, 296; Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 92.

13 Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.119; Behme/Zickgraf, ZfPW 2019, 66, 70.

14 Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 652; Spindler, in Möslein/Omlor (Fn. 5), § 13 Rn. 9.

15 Veil, ZHR 2019, 346, 349; Spindler, WM 2018, 2109, 2110; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 653; Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 92; Zickgraf, AG 2018, 293, 295.

16 Zickgraf, AG 2018, 293, 295; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.27.

Brombach, Die Regulierung von Intitial Coin Offerings , BLJ 2/2020, 116-122117

Utility Token: Mit Utility Token erwerben Investoren Zugang zu vom ICO-Unternehmen entwickelten Plattformen.17 Sie verkörpern das Recht auf bestimmte Leistungen und Teilhabe an Netzwerken, üblicherweise in Form der Nutzung von Produkten oder Inanspruchnahme von Dienstleistungen.18

Mischformen: Häufig erfüllt ein Token mehr als eine Funktion der drei Haupttypen.19 Dabei ist für die kapitalmarktrechtliche Bewertung insbesondere eine Unterscheidung „reiner“ Utility oder Currency Token und der Hybridform aus Utility oder Currency Token mit Investment Token elementar: Sind Erstere auf dem Sekundärmarkt handelbar, können sie im Anschluss an das ICO häufig gewinnbringend weiterveräußert werden.20 Die Token enthalten neben der Nutzungsfunktion oder Funktion als Zahlungsmittel eine Investmentkomponente, was sie als „Hybrid Token“ auszeichnet.

B. Ablauf von ICOs und Risikofaktoren

Der Ablauf eines Initial Coin Offerings lässt sich grob in die Entwicklungsphase, Verkaufsphase und Post-ICO-Phase unterteilen.

Das eigentliche ICO findet in der Verkaufsphase statt. Investoren weltweit erhalten die Möglichkeit, Token zu einem vom Emittenten bestimmten Ausgabepreis über Internetportale direkt vom Unternehmen zu erwerben.21 Der Investor überträgt eine festgelegte Summe, aus seiner Wallet auf die Blockchain.22 Dies löst den Programmiercode des Smart Contracts aus (Trigger), sodass die Token, entsprechend einem vorab festgelegten Umtauschkurs, direkt an die Wallet des Investors ausgezahlt werden.23

Durch die Verwendung automatisierter Smart Contracts und den Verzicht auf Intermediäre können so Transaktionskosten gesenkt werden.24 Im Gegensatz zu VCs ermöglichen ICOs einem nahezu unbegrenzten Anlegerkreis die Beteiligung an Start-up-Unternehmen zu Kleinstbeträgen.25 Jedoch wird der Vorteil reduzierter Transaktionskosten durch Disintermediation, durch die fehlende Korrektur und professionelle Bewertung des Projekts überschattet.26 ICOs sind nach einem Take-it-or-leave-it-Verfahren strukturiert, anders als bei einem IPO findet kein Bookbuilding-Verfahren statt.27 Initial Coin Offerings sind zudem Ziel und Opfer von Betrugsfällen.28 Auch bergen Programmierungsfehler und Lücken in Smart Contracts29 Gefahren für Hackerangriffe mit Totalverlusten oder der Zurücksetzung der Blockchains.

C. Regulatorische Aktivität von ESMA und BaFin

Auf gesamteuropäischer Ebene existieren bislang weder spezielle ICO-Regulierungen noch aufsichtsrechtliche Vorgaben für einen einheitlichen Umgang. Die europäische Aufsichtsbehörde ESMA warnt ein einem Hinweisschreiben ICO-Investoren vor hohen Verlustrisiken.30 In einem weiteren Hinweisschreiben hält sie ICO-Emittenten dazu an bestehende Verpflichtungen europäischer und nationaler Regulierungen zu beachten.31

Im Einklang mit der ESMA positioniert sich die deutsche Aufsichtsbehörde BaFin. In einem Verbraucherschutzschreiben warnte die BaFin ebenfalls vor ICO-spezifischen Risiken.32 Sie veröffentlichte ein Hinweisschreiben zur Einordnung von Token als Finanzinstrumente und machte deutlich, dass die regulatorische Einordnung von ICOs vom Einzelfall abhängig sei.33.

D. Kapitalmarktrechtliche Einordnung von ICOs

Mangels klarer Positionierung der ESMA und BaFin hinsichtlich der Anwendbarkeit kapitalmarktrechtlicher Vorschriften auf Tokenemissionen besteht Rechtsunsicherheit bei deutschen Investoren und Emittenten. Für Initial Coin Offerings entscheidend ist die Frage, inwieweit Token dem unionsrechtlichen Wertpapierbegriff unterfallen und folglich ICOs Prospektpflichten nach der EU-Prospektverordnung.34 Die kapitalmarktrechtliche Prospektpflicht in Deutschland unterliegt seit dem 21. Juli 2019 vollumfänglich dem Regelungsregime der EU-Prospektverordnung; ergänzend findet nach § 1 WpPG das Wertpapierprospektgesetz Anwendung.


17 Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 652; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.29; Zickgraf, AG 2018, 293, 296.

18 Spindler, WM 2018, 2109, 2110; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 652; Zickgraf, AG 2018, 293, 296; Veil, ZHR 2019, 346, 349. Siehe „Application Token“ bei Rohr/Wright, HLJ 2019,463, 474.

19 Veil, ZHR 2019, 346, 349; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 649, 653; Spindler, WM 2018, 2109, 2110; Spindler, in Möslein/Omlor (Fn. 5), § 13 Rn. 11.

20 Zickgraf, AG 2018, 293, 296; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 653; Barsan, S. 54 ff.

21 Für den Kauf über Onlineplattformen braucht es lediglich Internetzugang, keiner Börse, keiner Intermediäre. Rohr/Wright, HLJ 2019,463, 478 f.; Glatz, DGRI 2016, Rn. 23 ff.; Behme/Zickgraf, ZfPW 2019, 66, 68.

22 Wallet als digitale Brieftasche/Schlüsselbund. Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.12 f.; Kaulartz, CR 2016, 474 f.; Hahn/Wons (Fn. 2), S. 244. Ausführlich Antonopoulos (Fn. 6)\textit, S. 55 ff., 93 ff.

23 Hahn/Wons (Fn. 2), S. 2, 18; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.17 ff., 20.56; Behme/Zickgraf, ZfPW 2019, 66, 68; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 650 f.; Heckelmann, NJW 2018, 504 ff. m.w.N.

24 Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 94, 96; Chatard/Mann, NZG 2019, 567; Koch, ZBB 2018, 359, 367; Veil, ZHR 2019, 346, 353; Iffland/Läser, GesKR 2018, 415, 416; Dell‘Erba, in Möslein/Omlor (Fn. 5), § 21 Rn. 14. Ausführlich dazu Catalini/Gans, S. 8 ff.

25 Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.64; Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 94; Koch, ZBB 2018, 359, 367; Peroz, AG 2018, R71.

26 Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.68; Koch, ZBB 2018, 359, 367.

27 Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 95; Chatard/Mann, NZG 2019, 567, 568; Spindler, WM 2018, 2109, 2110; Veil, ZHR 2019, 346, 354; Behme/Zickgraf, ZfPW 2019, 66, 71.

28 Betrügerische Absichten in ca. 78 % der ICOs, SMSG Advice to ESMA: Own Initiative Report on Initial Coin Offerings and Crypto-Assets, ESMA22-106-1338, 19.10.18, S. 7.

29 34.200 von 970.898 und damit etwa 3% der getesteten Smart Contracts der Studie „Finding The Greedy, Prodigal, and Suicidal Contracts at Scale“, von Nikolić et al., 2018, wiesen Sicherheitslücken auf.Spindler, WM 2018, 2109, 2110.

30 ESMA Statement: ESMA alerts investors to the high risks of Initial Coin Offerings (ICOs), 13.11.17.

31 ESMA Statement: ESMA alerts firms involved in Initial Coin Offerings (ICOs) to the need to meet relevant regultory requirements, 13.11.17.

32 BaFin, Initial Coin Offerings: Hohe Risiken für Verbraucher, 15.11.2017.

33 BaFin, Initial Coin Offerings: Hinweisschreiben zur Einordnung als Finanzinstrumente, GZ: WA 11-QB 4100-2017/0010, 20.2.18.

34 Verordnung EU 2017/1129 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2017 über den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel an einem geregelten Markt zu veröffentlichen ist und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/71/ EG, ABI. L 168 vom 30.6.17, S. 12. Abgekürzt als ProspektVO.

Brombach, Die Regulierung von Intitial Coin Offerings , BLJ 2/2020, 116-122118

Dreh- und Angelpunkt für die Eröffnung des Anwendungsbereichs ist der Wertpapierbegriff i.S.d. Art. 2 lit. a ProspektVO. Dieser richtet sich im direkten Verweis nach der Definition der übertragbaren Wertpapiere aus Art. 4 I Nr. 44 MiFID II.35

I. Formelle Anforderungen des Wertpapierbegriffs

„Übertragbare Wertpapiere“ nach Art. 4 I Nr. 44 MiFID II sind „die Kategorien von Wertpapieren, die auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden können, mit Ausnahme von Zahlungsinstrumenten, […].“ In lit. a-c folgt eine beispielhafte Aufzählung von Wertpapierkategorien. Daraus lassen sich drei formelle Anforderungen für die Einordnung als Wertpapier ableiten: Übertragbarkeit, Standardisierung und Handelbarkeit.

1. Übertragbarkeit

Die Übertragbarkeit ist nicht gegeben, wenn bei der freien Veräußerbarkeit der Instrumente rechtliche oder tatsächliche Hindernisse für den Rechtsinhaber bestehen.36 In rechtlicher Hinsicht unterliegen Token keinen Formerfordernissen oder Beschränkungen. Grundsätzlich können diese auf einer liquiden Kryptobörse auf dem Sekundärmarkt gehandelt werden, sodass lediglich ausnahmsweise bestehende technische Verfügungsbeschränkungen ein tatsächliches Hindernis darstellen können.37

2. Standardisierung

Aus dem Wortlaut „Kategorien von Wertpapieren“ lässt sich mittelbar das Erfordernis der Standardisierung für den Wertpapierbegriff nach Art. 4 I Nr. 44 MiFID II ableiten.38 Standardisierung liegt vor, wenn die Wertpapiere im Rechtsverkehr nach Art und Zahl der Stücke bestimmbar sind, also nicht nach individuellen Wünschen einzelner Anleger ausgestaltbar.39 Dabei ist Diskussionsgegenstand deutscher Literatur, ob emittentenübergreifende Einheitlichkeit in Bezug auf die gesamte Anlageklasse eines Wertpapiers40 ­oder lediglich emittentenbezogene Standardisierung41 erforderlich ist. Vor dem Hintergrund der facettenreichen Ausgestaltungspraxis von Token in Abhängigkeit des zu finanzierenden Projekts lassen sich diese bislang nicht emittentenübergreifend standardisieren.42

Der Zweck des Standardisierungserfordernisses ist es, effizienten Handel zu geringen Transaktionskosten zu ermöglichen.43 Dieser wird durch Bestimmung des Tokens auf Emittentenebene gewahrt: Zwar ist ein Token für ein individuelles Projekt geschaffen, die mit dem Token verbundenen Rechte gelten jedoch gleichermaßen für alle Investoren.44 Zusätzlich lässt sich ein Token auf Emittentenebene nach Art und Zahl der Stücke bestimmen.45 Auch dem Zweck der ProspektVO, durch Prospektpflichten Informationsasymmetrien auszugleichen, wird erst recht Rechnung getragen, wenn die Standardisierung bereits auf Emittentenebene angenommen wird.46 Im Ergebnis ist von einer emittentenbezogenen Standardisierung der Instrumente nach Art. 4 I Nr. 44 MiFID II auszugehen, welchen Anforderungen Token mithin genügen.

3. Handelbarkeit

Das Erfordernis der Handelbarkeit von Wertpapieren ergibt sich unmittelbar aus dem Wortlaut des Art. 4 I Nr. 44 MiFID II, der fordert, dass die Wertpapiere auf „dem Kapitalmarkt gehandelt werden können.“ Nach der weiten Definition der europäischen Kommission ist der Begriff „Kapitalmarkt“ breit angelegt und umfasst jegliches Zusammentreffen von Kaufs- und Verkaufsinteressen an Wertpapieren.47 Kryptobörsen erfüllen dieses Kriterium zweifelsohne: Sie ermöglichen öffentlich zugänglich, für eine Vielzahl von Teilnehmern, das Zusammentreffen von Tokenangebot und -nachfrage und somit einfachen Handel.48

Umstritten ist, ob Wertpapiere gutgläubig erworben werden können müssen, um handelbar zu sein.49 Wäre dies der Fall, würden Token nicht den Anfordernissen der Handelbarkeit gerecht, denn Token können mangels Sacheigenschaft i.S.d. § 90 BGB nicht gutgläubig gem. § 932 ff. BGB erworben werden.50

Dafür wird vorgebracht, dass für die Funktionsfähigkeit des Marktes ein Vertrauen der Marktteilnehmer auf einen


35 Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/61/EU, im Folgenden MiFID II.

36 Zickgraf, AG 2018, 293, 299; Veil, ZHR 2019, 346, 355; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.91.

37 Zickgraf, AG 2018, 293, 299; Veil, ZHR 2019, 346, 355 f.; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.93; Borkert, ITBR 2018, 91, 94; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 664: Siehe zum technischen Verfügungsverbot das ICO von EOS, bei dem Rechte am Token lediglich dem, über den Public Key individualisierbaren, ursprünglichen Erwerber zustehen.

38 Veil, ZHR 2019, 346, 356; Zickgraf, AG 2018, 293, 299; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.96.

39 Roth, in Kölner Kommentar zum WpHG, 2. Auflage, 2014, § 2 WpHG Rn. 24 f.; Assmann, in: Assmann/Schneider, Wertpapierhandelsrecht, 7. Auflage, 2019, § 2 WpHG Rn. 11; Kumpan, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 4. Auflage 2010, § 2 WpHG Rn. 7; Ritz/Zeising, in: Just/Voß Wertpapierprospektgesetz (WpPG) und EU-Prospektverordnung, 2009, § 2 WpPG Rn. 35; Heidelbach, in: Schwark/Zimmer (Fn. 39), § 2 WpPG Rn. 8.

40 So Sester, ZBB 2008, 369, 375, 378 f.; Ritz/Zeising, in Just/Voß (Fn. 39), § 2 WpPG Rn. 40; Voß, BKR 2007, 45, 50 ff., 53.

41 So Roth, in: KölnKomm-WpHG (Fn. 39), § 2 Rn. 25; Fuchs, in: Fuchs Wertpapierhandelsgesetz (WpHG), 2. Auflage, 2016, § 2 Rn. 14; Assmann, in: Assmann/Schneider (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 11; Veil, ZHR 2019, 346, 356; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 667 f.; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.97 f.; Zickgraf, AG 2018, 293, 300.

42 Zickgraf, AG 2018, 293, 300; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 667; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.97.

43 Zickgraf, AG 2018, 293, 300; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 667 f.; Veil, ZHR 2019, 346, 356; Roth, in: KölnKomm-WpHG (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 24.

44 Veil, ZHR 2019, 346, 356.

45 Zickgraf, AG 2018, 293, 300; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 667 f.

46 Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 667 ff.; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.101; Zickgraf, AG 2018, 293, 300.

47 Siehe Europäische Kommission Fragen und Antworten zu MiFID I., S. 1.

48 Vgl. Roth, in: KölnKomm-WpHG (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 28; ähnlich Zickgraf, AG 2018, 293, 301; Veil, ZHR 2019, 346, 357; Hahn/Wilkens, ZBB 2019, 10, 17.

49 Ablehnend Zickgraf, AG 2018, 293, 302; Veil, ZHR 2019, 346, 357; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 665 f.; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.95; Hahn/Wilkens, ZBB 2019, 10, 16; Assmann, in: Assmann/Schneider (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 21. a.A: Kumpan, in: Schwark/Zimmer (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 9; Fuchs, in: Fuchs WpHG (Fn. 41), § 2 Rn. 18; Bialluch-von Allwörden/Allwörden, WM 2018, 2118, 2120.

50 Zickgraf, AG 2018, 293, 301; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.40 ff, 20.95; ähnlich auch Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 665.

Brombach, Die Regulierung von Intitial Coin Offerings , BLJ 2/2020, 116-122119

rechtssicheren und einredefreien Erwerb essentiell sei.51 Dies lässt sich jedoch durch die schlichte Tatsache widerlegen, dass sich Sekundärmärkte gebildet haben, auf denen ein liquider Handel mit Token betrieben wird.52 Das Risiko von Verfügungen eines Nichtberechtigten ist vor dem Hintergrund der öffentlich einsehbaren Inhaberschaft von Token im Rahmen der Blockchain-Technologie weitgehend minimiert.53 Die Blockchain-Technologie kommt zudem dem Schutzgedanken des gutgläubigen Erwerbs äquivalent nach: Aufgrund des technischen Prozesses sind Erwerbsvorgänge auf Blockchains nur vereinzelt rückgängig zu machen, dies gleicht der Situation des fehlenden Herausgabeanspruchs des ursprünglichen Eigentümers nach gutgläubigem Erwerb.54 Im Ergebnis sind Token mithin handelbar i.S.d. Art. 4 I Nr. 44 MiFID II.55

II. Materielle Anforderungen des Wertpapierbegriffs

In materieller Hinsicht bestimmt sich die Qualifizierung eines Instruments als Wertpapier i.S.d. Art. 4 I Nr. 44 MiFID II nach einem prinzipienbasierten Ansatz: Entscheidend ist eine funktionale Vergleichbarkeit der ausgegeben Instrumente mit den als Regelbeispielen aufgeführten Wertpapierkategorien.56 Im Folgenden werden die jeweiligen Charakteristika der drei Haupttypen und die der Hybrid Token aus Investment und Utility Token und Investment und Currency Token mit denen der Wertpapierkategorien aus Art. 4 I Nr. 44 lit. a-c MiFID II verglichen.

1. Investment Token

Typischerweise erwerben Investoren von Investment Token diese in Aussicht auf künftige Kapitalzuflüsse. Gewinnerwartungen haben auch „Anleger in Aktien“ i.S.d. Art. 4 I Nr. 44 lit. a MiFID II. Diese Wertpapierkategorie zeichnen sich durch eine Eigenkapitalbeteiligung an einem Rechtsträger und der Vermittlung von Mitgliedschaftsrechten aus.57 Mit dem Kauf von Investment Token erwirbt der Investor jedoch keine Anteile an dem ICO zugrundeliegenden Unternehmen, folglich keine Aktien oder Kapitalgesellschaftsanteile.58 Für eine funktionale Vergleichbarkeit mit den Rechtsformunabhängigen „Aktien […] gleichzustellende[n] Wertpapiere[n] […]“ i.S.d. Art. 4 I Nr. 44 lit. a MiFID II müssen die Instrumente, Mitgliedschaftsrechte am Rechtsträger vermitteln.59 Investment Token vermitteln Vermögensrechte in Form von Zahlungsansprüchen auf zukünftige Gewinne des ICO-Unternehmens.60 Vermitteln sie jedoch, wie üblicherweise, zusätzlich keine Verwaltungsrechte besteht vielmehr eine funktionale Vergleichbarkeit mit der Wertpapierkategorie aus Art. 4 I Nr. 44 lit. b MiFID II: Schuldverschreibungen umfassen nach überwiegender Ansicht auch Genussscheine, welche Ansprüche schuldrechtlicher Art vermitteln, die typischerweise Gesellschaftern zustehen.61

Insgesamt sind vor dem Hintergrund des Schutzgedankens der EU-Prospektverordnung Investment Token jedenfalls unter den prospektrechtlichen Wertpapierbegriff des Art. 4 I Nr. 44 lit. a oder lit. b MiFID II zu fassen: Die Wertsteigerung der Investition in Investment Token richtet sich nach den Anstrengungen der Emittenten, sodass daraus resultierende unternehmensbezogene Informationsasymmetrien durch Veröffentlichungspflichten der ProspektVO minimiert werden würden.62

2. Utility Token

Entscheidendes Charakteristikum von Utility Token ist, dass sie ihren Inhabern einen Anspruch gegen den Emittenten auf Nutzung von Produkten und Dienstleistungen, auf einer vom Emittenten geschaffenen Plattform, verschaffen – mit ihnen gehen keine Vermögensrechte i.S.d. Art. 4 I Nr. 44 lit. a MiFID II am ICO-Unternehmen einher.63 Zentral ist der Konsumeffekt, sodass mithin keine funktionale Vergleichbarkeit mit den mit Zahlungsansprüchen verbundenen Regelbeispielen i.S.d. Art. 4 I Nr. 44 lit. b MiFID II vorliegt.64 Zwar unterliegen auch Investoren von Utility Token Informationsdefiziten, diese beschränken sich jedoch auf die Funktionsweise der mit den Token verbundenen Plattformen und stehen in keinem kapitalmarktrechtlichen Zusammenhang.65 Informationsasymmetrien bei Emissionen von Utility Token würden durch einen Wertpapierprospekt mit den Inhalten der Art. 6 ff. ProspektVO keine Abhilfe geschaf-


51 Kumpan, in: Schwark/Zimmer (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 9; Roth, in: KölnKomm-WpHG (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 33.

52 Zickgraf, AG 2018, 293, 301; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 665.

53 Keine Notwendigkeit der Verbriefung der Token/Wertpapiere in einer Urkunde, BaFin Hinweisschreiben vom 20.2.18 (Fn. 33), S. 2; Roth, in: KölnKomm-WpHG (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 33, 37. Einzige Möglichkeit: Nichtberechtigte veranlassen Übertragungen indem sie sich Zugang zum Private Key verschaffen. Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 666; Zickgraf, AG 2018, 293, 301; Spindler, in Möslein/Omlor (Fn. 5), § 13 Rn. 15; Veil, ZHR 2019, 346, 357; Spindler, WM 2018, 2109, 2112; Kaulartz/Matzke, NJW 2018, 3278, 3282 f. a.A.: Bialluch-von Allwörden/Allwörden, WM 2018, 2118, 2120 f.

54 Zickgraf, AG 2018, 293, 301; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 666; Borkert, ITRB 2018, 91, 94; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.95; Rohr/Wright, HLJ 2019,463, 479.

55 Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 666; Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 93, 100; Veil, ZHR 2019, 346, 357; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.95; eingeschränkt Zickgraf, AG 2018, 293, 302.

56 Siehe Erwägungsgrund 8 MiFID II; Veil, ZHR 2019, 346, 357, 359; Zickgraf, AG 2018, 293, 302; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 670; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.103.

57 Veil, ZHR 2019, 346, 358; Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 101.

58 Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 671; Zickgraf, AG 2018, 293, 303; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.104; Hahn/Wons (Fn. 2), S. 6.

59 Roth, in: KölnKomm-WpHG (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 49; Assmann, in: Assmann/Schneider (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 19; Kumpan, in: Schwark/Zimmer (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 16; Fuchs, in: Fuchs WpHG (Fn. 41), § 2 Rn. 20; Veil, ZHR 2019, 346, 361; Zickgraf, AG 2018, 293, 303; Hahn/Wilkens, ZBB 2019, 10, 20; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 671; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.104 f.; Voß, BKR 2007, 45, 53 f.

60 Veil, ZHR 2019, 346, 360; Rohr/Wright, HLJ 2019,463, 492.

61 Assmann, in: Assmann/Schneider (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 25, 28; Roth, in: KölnKomm-WpHG (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 59; Fuchs, in: Fuchs WpHG (Fn. 41), § 2 Rn. 28; Kumpan, in: Schwark/Zimmer (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 23; Verkörperung schuldrechtlicher Ansprüche sind ausreichend für einer Vergleichbarkeit, BaFin Hinweisschreiben vom 20.2.18 (Fn. 33), S. 2; Veil, ZHR 2019, 346, 361; Zickgraf, AG 2018, 293, 303; Hahn/Wilkens, ZBB 2019, 10, 20; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 671; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.104 f.; Voß, BKR 2007, 45, 53 f.

62 Zickgraf, AG 2018, 293, 303; Rohr/Wright, HLJ 2019,463, 490; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 673; Veil, ZHR 2019, 346, 360; Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 102; Borkert, ITRB 2018, 91, 94.

63 Veil, ZHR 2019, 346, 363; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 673 f.; Zickgraf, AG 2018, 293, 303; Rohr/Wright, HLJ 2019,463, 492 f.

64 Zickgraf, AG 2018, 293, 304; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 674 f.

65 Veil, ZHR 2019, 346, 364; Zickgraf, AG 2018, 293, 304; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 675.

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fen, der Regelungszweck der Prospektpflicht verfehlt.66 Es liegt keine funktionale Vergleichbarkeit von reinen Utility Token mit den Eigen- und Fremdkapitalinstrumenten aus Art. 4 I Nr. 44 lit. a-c MiFID II vor.67

3. Utility Token mit Investmentkomponente

Unterschiedlich vorgenommen wird die Bewertung der Vergleichbarkeit mit den Wertpapierkategorien i.S.d. Art. 4 I Nr. 44 lit. a-c MiFID II von Utility Token, die neben ihrer Nutzungsfunktion eine Investmentkomponente verkörpern. Erwerben Investoren mit den Utility Token Gewinnansprüche, sind sie parallel zu Investment Token als Wertpapiere einzuordnen. Liegt die Investmentkomponente jedoch lediglich durch die Handelbarkeit der Token auf dem Sekundärmarkt vor, divergieren die Meinungen hinsichtlich ihrer funktionalen Vergleichbarkeit mit den Regelbeispielen.

Vermehrt werden multiple Kriterien im Einzelfall beleuchtet, zum Teil die Einordnung unter einer Gesamtschau dieser vorgenommen.68 Für die funktionale Vergleichbarkeit sei entscheidend, ob die Investmentkomponente der Nutzungsfunktion überwiegt, der Erwerb des Token mithin finanzielle Rendite verspricht – lediglich dann seien die Investoren über die finanziellen Risiken aufzuklären und der Schutzgedanke der Prospektpflicht einschlägig.69

Für eine überwiegende Investmentkomponente, in Ermangelung bestehender Vermögensrechte, sei ein Faktor ein hohes Wertsteigerungspotential der Token.70 Besteht eine exklusive Nutzungsmöglichkeit der Produkte nur für Tokeninhaber und ist die Stückzahl des Token begrenzt, sei von einem solchen auszugehen.71 Parallel zum amerikanischen Wertpapierbegriff überwiege die Investmentkomponente ferner, wenn der Tokenerwerber dem ICO-Unternehmen Kapital zur Verfügung gestellt hat, um durch die Anstrengungen der Emittenten Gewinne zu erzielen.72

Jedoch indiziert das Vorliegen von Wertsteigerungsmöglichkeiten durch die Handelbarkeit auf dem Sekundärmarkt, ohne Verkörperung jeglicher Vermögensrechte, generell keine funktionale Vergleichbarkeit mit den Regelbeispielen des Art. 4 I Nr. 44 MiFID II. Anders als in den USA genügt für den europäischen Wertpapierbegriff nicht bereits der kleinste Bruchteil einer Investmentkomponente, um die Token insgesamt unter den unionsrechtlichen Wertpapierbegriff einzuordnen.73

Grundsätzlich ist für den Wertpapierbegriff zudem nicht ausschlaggebend, ob der Investor die Token mit Gewinnabsichten erwirbt.74 Die Abgrenzung nach subjektiven Absichten der Investoren schafft Rechtsunsicherheit und ist nicht im Wortlaut des Art. 4 I Nr. 44 MiFID II verankert.75 Diese untergräbt faktisch das Erfordernis der funktionalen Vergleichbarkeit mit den Regelbeispielen des Art. 4 I Nr. 44 lit. a-c MiFID II ­– die Anwendbarkeit der Prospektpflicht bestimmt sich mithin nach Kriterien des Anleger- und Marktschutzes.76 Kapitalmarktspezifische Informationsasymmetrien sind in der Regel bei Utility Token mit Investmentkomponente produktbezogenen Informationsasymmetrien unterlegen, sodass keine funktionale Vergleichbarkeit mit den Wertpapierkategorien i.S.d. Art. 4 I Nr. 44 MiFID II besteht.77

Nur ausnahmsweise ist ein Utility Token ohne Vermögensrechte als Wertpapier i.S.d. Art. 4 I Nr. 44 MiFID II zu qualifizieren: Dazu muss die Wertsteigerungskomponente insoweit deutlich überwiegen, als dass der spekulative Aspekt als Grundstruktur mit dem Token und ICO-Unternehmen verwurzelt ist. Nur wenn die Nutzungskomponente faktisch vollkommen ins Hintertreffen gerät, ist von einer funktionalen Vergleichbarkeit auszugehen, da Prospektveröffentlichungspflichten die auf rein finanziellen Aspekten basierenden Informationsasymmetrien ausgleichen würden.78 Dabei können vorgestellte objektive Kriterien als Indizien dienen; vielmehr gilt es jedoch nach eingängiger Analyse der individuellen Tokenstruktur eine Abwägung im Einzelfall vorzunehmen.

4. Currency Token

Die funktionale Vergleichbarkeit von Currency Token mit den Regelbeispielen des Art. 4 I Nr. 44 lit. a-c MiFID II ist zweifelhaft, denn aus der unionsrechtlichen Wertpapierdefinition werden Zahlungsinstrumente ausdrücklich ausgenommen. Diese umfasst ein enges Begriffsverständnis i.S. von „Bargeld, Schecks und andere liquide Mittel, die üblicherweise als Zahlungsinstrument verwendet werden.“79 Es stellt sich die Frage, ob Currency Token mit diesen vergleichbar sind. Obgleich Currency Token Unterschiede zu herkömmlichen Zahlungsinstrumenten aufweisen, beispielsweise durch die Nichtregistrierung als gesetzliches Zahlungsmittel,80 ist dies anzunehmen: Vor dem Hintergrund der Funktion von Currency Token als plattformübergreifendes Zahlungsmittel ist vom Vorliegen des Befreiungstatbestands auszugehen. Der EuGH hat Bitcoins im Rahmen der Mehrwertsteuerrichtlinie81 als „unmittelbare


66 Zickgraf, AG 2018, 293, 304; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 675.

67 Veil, ZHR 2019, 346, 363 f.; Weitnauer, BKR 2018, 231, 233.

68 Zickgraf, AG 2018, 293, 304 f.; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.113; Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 102; objektive Kriterien teilw. bei Rohr/Wright, HLJ 2019,463, 490 ff.; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645,681 ff.

69 Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 102; Zickgraf, AG 2018, 293, 304: „Unternehmensfinanzierungsfunktion“.

70 Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 681; Zickgraf, AG 2018, 293, 305.

71 Zickgraf, AG 2018, 293, 305 f.; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.110, 20.114; ähnlich im US-Recht, siehe Rohr/Wright, HLJ 2019,463, 516 ff.

72 „[…] with a reasonable expectations of profits, derived from the entrepreneurial or managerial efforts of others.”, SEC vs. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 301 (1946).

73 Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 681 ff. Siehe zur Einordnung in den USA: Rohr/Wright, HLJ 2019,463, 491 ff.; SEC: Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO, Release No. 81207, 25.7.17; SEC: In the Matter of Munchee Inc., Securities Act of 1933, Release No. 10445, 11.12.17.

74 So in den USA in Anlehnung an den Howey Test, SEC vs. W.J. Howey Co. (Fn. 72), siehe Rohr/Wright, HLJ 2019,463, 494.

75 Veil, ZHR 2019, 346, 363.

76 Zickgraf, AG 2018, 293, 306.

77 Zickgraf, AG 2018, 293, 306; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 110; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 683; Veil, ZHR 2019, 346, 363; Hahn/Wilkens, ZBB 2019, 10, 21.

78 Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 684.

79 Assmann, in: Assmann/Schneider, (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 16; Roth, in: KölnKomm-WpHG (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 41; Kumpan, in: Schwark/Zimmer (Fn. 39), § 2 WpHG Rn. 12; BT-Drucks 16/4028, S. 54.

80 Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 677.

81 Richtlinie 2006/112/EG des Rates vom 28.11.2006 über das gemeinsame Mehrwertsteuersystem EU ABl. 2006 L 347.

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und vertragliche Zahlungsmittel“ eingeordnet.82 Selbige hat die BaFin als Rechnungseinheiten i.S.d. § 1 XI 1 Nr. 7 Alt. 2 KWG qualifiziert und somit primär bankenrechtlichen Regularien unterworfen.83 Currency Token sind mithin in ihrer Reinform Zahlungsinstrumente und vom Wertpapierbegriff des Art. 4 I Nr. 44 MiFID II ausgenommen.84

5. Currency Token mit Investmentkomponente

Ähnliche Überlegungen wie bei der Mischform aus Utility und Investment Token gelten für Currency Token, denen neben der Verwendung als Zahlungsmittel der Zweck der Gewinnerzielung zukommt. Verkörpern diese Vermögensrechte, sind sie als Wertpapiere i.S.d. Art. 4 I Nr. 44 MiFID II einzuordnen.85 Liegt ihre Investmentkomponente lediglich darin, dass sie als Anlage erworben und gewinnbringend auf dem Sekundärmarkt veräußert werden können, herrscht erneut Uneinigkeit.86

Die Abgrenzung nach vorgestellten objektiven Kriterien sind auf Currency Token mit Investmentkomponente mitunter nicht übertragbar, da ein exklusiver Plattformzugang und eine limitierte Anzahl zu erwerbender Token nicht für die Etablierung eines bestimmten Tokens als Zahlungsmittel förderlich ist, mithin keine Nutzungsfunktion einer Plattform besteht, die sich bei der Emission noch im Aufbau befinden könnte.87 Bei Currency Token besteht per se ein geringerer Bezug zu den Emittenten, da sie den Investoren gegenüber diesen keinerlei Ansprüche gewähren.88 Hinzukommt, dass ihre Wertigkeit weniger von Anstrengungen Dritter, sondern primär von der Marktentwicklung abhängt.89 Im Vordergrund stehen Währungsrisiken, sodass mithin keine unternehmensbezogenen Informationsasymmetrien bestehen.90 Bei Vorliegen einer Investmentkomponente ohne Verkörperung von Vermögensrechten stehen Currency Token in der Regel klassischen Zahlungsinstrumenten näher als Wertpapieren i.S.d. Art. 4 I Nr. 4 MiFID II, sind mit Letzteren mithin nicht vergleichbar.91

Konsequent ist, dass auch diese Token lediglich ausnahmsweise, wenn der spekulative Aspekt insoweit überwiegt, als dass die Zahlungsfunktion faktisch nicht mehr besteht, als Wertpapiere i.S.d. Art. 4 I Nr. 44 MiFID II zu qualifizieren sind.92

III. Prospektpflicht nach dem Vermögensanlagegesetz

Werden Token nicht als Wertpapiere i.S.d. Art. 4 I Nr. 44 MiFID II qualifiziert, kommt eine Prospektpflicht nach §§ 6 ff. VermAnlG in Betracht, denn der Vermögensanlagenbegriff nach § 1 II VermAnlG ist dem unionsrechtliche Wertpapierbegriff subsidiär. Scheitert die Einordnung als Wertpapiere an den formellen Voraussetzungen, weil eine Übertragbarkeit technisch ausgeschlossen ist, können die Token unter ein Regelbeispiel nach § 1 II Nr. 1-7 VermAnlG fallen und mithin als Vermögensanlagen einzuordnen sein.93 Mangelt es für die Einstufung als Wertpapiere jedoch an der funktionalen Vergleichbarkeit mit einem der Regelbeispiele i.S.d. Art. 4 I Nr. 44 lit. a-c MiFID II, sind diese auch keine Vermögensanlagen i.S.d. § 1 II VermAnlG, denn für die Einordnung als Vermögensanlage bedarf es einer Investmentkomponente.94 Vor dem Hintergrund, dass das VermAnlG und die ProspektVO der gleichen Zwecksetzung zugrunde liegen,95 darf die im Wertpapierkontext unterlegene Investmentkomponente obgleich nicht für die Eröffnung des VermAnlG ausreichen, diese mithin nicht als Vermögensanlagen einzuordnen sein. Der Anwendungsbereich i.S.d. § 1 II VermAnlG ist nur bei Token mit einer überwiegenden Investmentkomponente, die ausnahmsweise nicht übertragbar sind, eröffnet.

E. Fazit und Ausblick

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass Investment Token stets als Wertpapiere i.S.d. Art. 4 I Nr. 44 MiFID II zu qualifizieren sind. Reine Utility und Currency Token hingegen nicht. Mischformen fallen bei Verkörperung von Vermögensrechten unter den unionsrechtlichen Wertpapierbegriff. Fehlen diese ist lediglich in Ausnahmefällen, wenn der Spekulationsaspekt die den Haupttypen klassifizierende Funktion faktisch untergräbt, von einer hinreichend funktionalen Vergleichbarkeit mit den Regelbeispielen des Art. 4 I Nr. 44 lit. a-c MiFID II auszugehen. Eine sichere Umgehung der Prospektpflicht nach Art. 3 ProspektVO besteht nur, wenn Token als nicht übertragbar ausgestaltet werden und somit jegliches Gewinnpotential ausgeschlossen ist.96 Die Qualifizierung als Vermögensanlage ist nur subsidiär und mithin selten der Fall. Weitere kapitalmarktrechtliche Vorschriften, die mitunter denselben Wertpapierbegriff


82 EuGH, Rs. C-265/14, ECLI:EU:C:2015:718 ­– Skatteverket vs. Hedqvist, 2015, Rn. 42, 55.

83 BaFin Hinweise zu Finanzinstrumenten nach § 1 Abs. 11 Sätze 1 bis 3 KWG vom 20.12.11; BaFin Virtuelle Währungen/Virtual Currency (VC), 28.4.16; BaFin Hinweisschreiben vom 20.2.18 (Fn. 33). Spindler, WM 2018, 2109, 2114; Weitnauer, BKR 2019, 231, 233; Danwerth/Hilder, BKR 2019, 53, 62 f. a.A.: KG Berlin, welches die Ansicht der BaFin zur Einordnung von Currency Token als Rechnungseinheiten i.S.d. § 1 XI 1 Nr. 7 Alt. 2 KWG verworfen hat, KG Berlin, ZIP 2018, 2015.

84 Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 680; Spindler, WM 2018, 2109, 2114; Chatard/Mann, NZG 2019, 567, 572; Zickgraf, AG 2018, 293, 306 f.; Weitnauer, BKR 2018, 231, 233; Borkert, ITRB 2018, 91, 94.

85 Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.121; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 685 f.

86 Wenn auch weniger als bei Utility Token mit Investmentkomponente. Ablehnend Zickgraf, AG 2018, 293, 307; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 685 f.; a.A.: Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.121 f.

87 Hier auch so Zickgraf, AG 2018, 293, 307; a.A.: Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.122.

88 Zickgraf, AG 2018, 293, 307.

89 Zickgraf, AG 2018, 293, 307. Jedoch auch von den Anstrengen der Entwickler, Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 680.

90 Spindler, WM 2018, 2109, 2114; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 679 f.; Spindler, in Möslein/Omlor (Fn. 5), § 13 Rn. 21; Zickgraf, AG 2018, 293, 307.

91 Es kommt nicht auf die Befreiung durch die Einstufung als „Zahlungsinstrument“ i.S.d. Art. 4 I Nr. 44 MiFID II an. i.Erg. so auch Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 685 f. a.A.: Zickgraf, AG 2018, 293, 307.

92 Insbesondere bei hoher Volatilität ähneln die Token sodann mehr spekulativen Anlagegeschäften als Währungen. Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 680.

93 Vermögensanlagen sind nicht handelbar. Einordnung der Token insb. unter § 1 II Nr. 1-5, 7 VermAnlG, BaFin Hinweisschreiben vom 20.2.18 (Fn. 33), S. 3; Spindler, WM 2018, 2109, 2114; Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20. 136 f.; Hahn/Wilkens, ZBB 2019, 10, 25; Weitnauer, BKR 2018, 231, 235; Bialluch-von Allwörden/von Allwörden, WM 2018, 2118, 2122; Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 90, 103.

94 Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.138; Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 103; Danwerth/Hilder, BKR 2019, 53, 64 f.

95 Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 103.

96 Van Aubel (Fn. 4), Rn. 20.115.

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führen, sind im weiteren Verkehr mit Token nach erstmaliger Emission im Rahmen eines ICOs potentiell anwendbar.97

Dieses Ergebnis ist auch berechtigt, denn aufgrund bestehender klassischer Kapitalmarktrisiken bei ICOs ist nicht ersichtlich, warum Tokenemittenten rechtspolitisch generell von einer Prospektveröffentlichungspflicht befreit werden sollen. Jedoch ist der Status quo von Rechtsunsicherheiten geprägt, welcher die Wachstumsprognosen des ICO-Markts insgesamt hemmt und die Wahl und Etablierung von Deutschland als Emissionsstandort hindert. Dementsprechend wünschenswert ist eine klare Positionierung der ESMA und BaFin. Abhilfe würde bereits die Möglichkeit einer individuellen wertpapierrechtlichen Einordnung durch die BaFin in Bezug auf den konkret zu emittierenden Token im Vorfeld eines ICOs schaffen.98

Hinzukommt, dass selbst unter der Prämisse einer klaren aufsichtsrechtlichen Einordnung von ICOs unter bestehende kapitalmarktrechtliche Regelwerke diese nicht sachgerecht auf Tokenemissionen ausgestaltet sind.99 De lege ferenda ist die Entwicklung spezieller Regime für die Emission von Token durch den europäischen Gesetzgeber erstrebenswert.100

Essentiell ist, dass Tokenemittenten zeitnah ein klarer Weg geboten wird, ICOs im Einklang mit bestehenden kapitalmarktrechtlichen Vorschriften durchzuführen. Es gilt, zumindest auf gesamteuropäischer Ebene einheitlich, insgesamt einen Ausgleich zu finden zwischen Regulierungen, welche Anleger und Markt gleichermaßen schützen, jedoch auch innovative und technologisch basierte Finanzierungsformen wie Initial Coin Offerings forcieren.


97 Insbesondere Einschlägigkeit MiFID II, MAR, WpHG, KAGB, OGAW-RL, AIFM-RL, KWG, ZAG.

98 Chatard/Mann, NZG 2019, 567, 573 f.; Veil, ZHR 2019, 346, 375. Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 692 ff.

99 Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 104 f.; Veil, ZHR 2019, 346, 366; Hacker/Thomale.

100 Beispielsweise durch die Schaffung eines ProspektVO-Anhangs für Tokenemissionen. Hahn/Wilkens, ZBB 2019, 10, 25 f.; Klöhn/Parhofer/Resas, ZBB 2018, 89, 104 f.; Spindler, WM 2018, 2109, 2117; Chatard/Mann, NZG 2019, 567, 574; Veil, ZHR 2019, 346, 366; Hacker/Thomale, ECFR 2018, 645, 691 ff.