Maximilian Heuermann*
A. Einführung
Einen „Big Bang“ brauche es – das forderte Kapitalmarktrechtler Dr. Carsten Berrar, Rechtsanwalt und Partner der Kanzlei Sullivan & Cromwell, auf dem Hamburger Forum zum Unternehmens- und Kapitalmarktrecht am 23. Mai 2025, um den deutschen Börsenstandort wiederzubeleben.1 Die Lage des deutschen Börsenstandorts ist, so zeigte Berrar auf, desaströs: Die Börse verliert mehr und mehr Unternehmen, seit 2007 fast die Hälfte – insbesondere an Private Equity (im Folgenden kurz PE genannt).2 Während die Börse mit Vorwürfen der Überregulierung, Inflexibilität und Unterfinanzierung konfrontiert ist, hat sich PE von einem Randphänomen, einst polemisch als „Heuschrecke“3 diffamiert, zu einer ernstzunehmenden Finanzierungsalternative für Unternehmen entwickelt. PE-Fonds jenseits der USD 20 Milliarden und einem insgesamt verwalteten Vermögen jenseits der USD vier Billionen verdeutlichen: PE operiert inzwischen in einer Liga mit der Finanzstärke von DAX-40-Unternehmen.4
Doch was macht das PE so erfolgreich? Handelt es sich bloß um ein Symptom struktureller Schwächen der Börse, oder verfügt PE über inhärente Vorteile gegenüber der klassischen Börsenfinanzierung? Diese Arbeit soll sich der Frage widmen, welchen Einfluss PE-Gesellschaften nehmen, welche Interessenkonflikte daraus entstehen können und wie diese rechtlich einzuordnen sind.
Hierzu werden zunächst die Begriffe Unternehmensverfassung und PE geklärt und die Funktionsweise dieser Finanzierungsart dargestellt (B.). Daran anschließend folgen die ökonomischen Grundlagen, insbesondere das Prinzipal-Agenten-Problem, als theoretisches Fundament für die weitere Analyse (C.). Im Anschluss werden konkrete Formen der Einflussnahme durch PE-Investoren sowie deren rechtliche Grenzen untersucht (D.). Abschließend erfolgt ein Vergleich zur Börsenfinanzierung, um die Vor- und Nachteile beider Systeme kritisch zu beleuchten (E.).
B. Objektklärung und Abgrenzung
I. Unternehmensverfassung
Die Unternehmensverfassung bezeichnet die Gesamtheit aller konstitutiven und langfristig angelegten Regelungen, die die formale Machtverteilung innerhalb eines Unternehmens strukturieren.5 Dies betrifft insbesondere die Organisationsstruktur, Entscheidungsmechanismen sowie Rechte und Pflichten der beteiligten Akteure untereinander. In der AG ist die Leitung durch den Vorstand formal von der Kontrolle der Leitung durch den Aufsichtsrat getrennt (sog. dualistisches Leitungsmodell).6 Die Hauptversammlung fungiert als drittes Organ der direkten Aktionärsmitwirkung.7 Die Corporate Governance wie auch der Finanzverfassung der AG werden zum einen in der Satzung (§ 23 Abs. 1, 2 AktG) sowie ergänzend in Beteiligungs- bzw. Gesellschaftervereinbarungen ausgestaltet (vgl. aber Satzungsstrenge nach § 23 Abs. 5 AktG).8
II. Private Equity
PE bezeichnet als Oberbegriff eine Finanzierungsart des privaten Beteiligungskapitals.9 Dem gegenüber stehtPublic Equity – das an Kapitalmärkten, etwa Börsen, investierte Eigenkapital. PE-Gesellschaften sind daher abzugrenzen von Asset-Managern und Hedge-Fonds, die in börsennotierte Unternehmen investieren.
Das Geschäftsmodell funktioniert im Kern folgendermaßen: PE-Gesellschaften sammeln Kapital bei Anlegern, wie Versicherungen, Pensionsfonds oder Family Offices. Dieses wird in einem Fonds gebündelt, der als Kapitalsammelstelle zwischen Kapitalanlegern und finanzierten Unternehmen fungiert.10 Aufgabe des PE ist es sodann, das eingesammelte Kapital über einen befristeten Investitionszeitraum, meist fünf bis sieben Jahre,11 in Unternehmensbeteiligungen anzulegen (sog. Portfoliounternehmen), deren Wert zu steigern und durch einen sog.Exit, etwa durch Börsengang oder Weiterverkauf, mit Gewinn zu veräußern.12 PE verfolgt dabei verschiedene Strategien, u.a. den Erwerb von Mehrheitsbeteiligungen an etablierten, operativ „gesunden“ Unternehmen (sog.Buy-out, auch PE i.e.S.), die Finanzierung von Sanierungsfällen oder Mezzanine-ähnliche Investments.13
Im Zentrum dieser Arbeit steht derBuy-out. Dabei strebt der PE-Investor an, den Unternehmenswert durch aktive Einflussnahme zu steigern. Dies erfolgt etwa durch die Optimierung des Managements, den Einsatz von Fremdkapital (sog.Leveraging), operative Verbesserungen oder strategische Übernahmen.14
Zur beispielhaften Darstellung des Geschäftsmodells anhand des aktuellen, erfolgreichen Buy-Out derRenk Group AG von Triton Partners: ABBILDUNG
* Maximilian Heuermann ist Student der Bucerius Law School. Der Beitrag entstand im Rahmen eines Seminars bei Prof. Dr. Lisa Guntermann und Prof. Dr. Christoph Kumpan.
1 „Private Capital– die bessere Alternative zum IPO?“, Vortrag von Dr. Carsten Berrar zum Thema „Zukunft der Börsennotierung in Deutschland und Europa“.
2 World Bank Group, Listed domestic companies, total – Germany, abrufbar unter: https://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LDOM.NO?view=chart&locations=DE (alle Online-Quellen zuletzt abgerufen am 01.02.2026).
3 BILD, Interview mit Franz Müntefering, Bild am Sonntag, 17.04.2005.
4 Marktkapitalisierung im Median circa EUR 22 Mrd.; STOXX, Blue Chip Indices Dax, abrufbar unter: https://stoxx.com/index/dax/?factsheet=true.
5 Schewe, Unternehmensverfassung, S. 8 ff.; Gerum, in: Schreyögg/von Werder (Hrsg.), Handwörterbuch der Unternehmensführung und Organisation, 2004, S. 171-174.
6 Grundlegend Frese/Graumann/Talaulicar/Theuvsen, Grundlagen der Organisation, 2019, S. 434-435; Hopt/Leyens, in: Hommelhoff/Hopt/Leyens (Hrsg.), Unternehmensführung durch Vorstand und Aufsichtsrat, 2024, 4. Kap. § 12 Rn. 3-4.
7 Ebd.
8 AllgemeinVon Werder, Führungsorganisation: Grundlagen der Corporate Governance, Spitzen- und Leitungsorganisation, 2015, S. 16.18.
9 Eilers/Koffka, in: Eilers/Koffka/Mackensen/Paul/Josenhans (Hrsg.), Private Equity, 2022, Einführung Rn. 1-3; umfassendClauss/Jäckle/Strehle, in: Meyer-Sparenberg/Jäckle, Beck’sches M&A-Handbuch, 2022, § 54 Rn. 1-29.
10 VertiefendSpruck, ZBB 2025, 53, 55; Bergjan/Schwarz van Berk, in: Holzapfel/Poellath/Bergjan/Engelhardt (Hrsg.), Unternehmenskauf in Recht und Praxis, 2025, 19. Kap. Rn. 1782.
11 Vgl. Spruck, ZBB 2025, 53, 55; Fahrholz/Röver, Investment Banking, 2024, 2. Teil Rn. 10.
12 Ebd.; Groh, unter: Private Equity, in: Weber, Rechtswörterbuch, 2025, S. 1351.
13 Vertiefend Bergjan/Schwarz van Berk, in: Holzapfel/Poellath/Bergjan/Engelhardt (Fn. 10), 19. Kap. Rn. 1793-1799.
14 Ausführlich Baums, in: Recht der Unternehmensfinanzierung, 2017, § 16 Rn. 1; Eilers/Koffka, in: Eilers/Koffka/Mackensen/Paul/Josenhans (Fn. 9), 7. Kap. Rn. 11-14.
C. Prinzipal-Agenten-Problem als grundlegender Dissens im Unternehmen
Ausgangspunkt dieser Arbeit ist sodann die Frage, warum Investoren überhaupt Einfluss nehmen. Die (mikro-)ökonomische Erklärung hierfür liefert die sog. Prinzipal-Agenten-Theorie.
I. Erläuterung
Demnach besteht ein strukturelles Kontrolldefizit zwischen Prinzipal, d.h. Auftraggeber, und Agent, d.h. Auftragnehmer. Ausgangspunkt ist die aus Gründen volkswirtschaftlicher Arbeitsteilung verfolgte Delegierung von Kontrolle durch den Prinzipal über sein Eigentum an den Agenten.15 Es kommt folglich zu einer Trennung von Eigentum und Kontrolle.16 Handlungen des Agenten sind für den Prinzipal nicht oder nur schwer nachvollziehbar,17 sodass eine Informationsasymmetrie zwischen Prinzipal und geschäftsleitendem Agent entsteht.18
Überdies ist der als Homo Oeconomicus agierende Agent bestrebt, seinen eigenen Nutzen zu maximieren.19 Er verfolgt daher Interessen, die nicht zwangsläufig denen seines Auftraggebers entsprechen.20 Es entsteht die Gefahr, dass der Agent seinen Wissensvorsprung zu seinem eigenen Wohl ausnutzt, zum Nachteil des Prinzipals (sog. Agentenkosten).21
II. Anwendung im Verhältnis Eigentümer-Manager
Besonders relevant ist dieses Problem in der Beziehung zwischen Eigentümern (Prinzipal) und dem Management (Agent), sofern – wie in der Praxis üblich – der Manager nicht (alleiniger) Eigentümer des Unternehmens ist.22 Die daraus resultierenden Folgen können vielfältiger Art sein, und seien hier nur beispielhaft besprochen.23
So kann es dem Manager daran gelegen sein, seine persönliche Leistung – bei gleichbleibender Vergütung – zu verringern.24 Mangels effektiver Kontrolle kann der Agent darauf hoffen, dass diese Minderleistung unentdeckt bleibt (Unterarbeitsproblem).25 Des Weiteren erhöht sich die Gefahr, dass das Management leichtfertig oder gar missbräuchlich mit den durch das Unternehmen zur Verfügung gestellten Ressourcen umgeht.26 Ausschließlich eigennützig handelnde Manager könnten daran interessiert sein, die Ressourcen des Unternehmens für persönliche Zwecke zu nutzen, etwa für den Kauf von luxuriösen Dienstwagen oder teurer Büroausstattung.27 Einen ökonomischen noch erheblich größeren Schaden kann die Neigung des Managements zu sog. Überinvestitionen verursachen.28 Manager, die hauptsächlich an einer persönlichen Machterhaltung oder Vergrößerung ihrer Macht im Unternehmen interessiert sind, investieren die frei verfügbaren Finanzmittel in die „falschen“ Unternehmensbereiche (Empire Building)29 oder bzw. und führen die freien Finanzmittel nicht mittels Auschüttung an die Anteilseigner zurück, auch wenn dies einer effizienten Ressourcennutzung entsprechen würde (Überinvestitionsproblem).30
III. Schlussfolgerungen für PE-Investoren
1. Reduktion der Informationsasymmetrie
Der PE-Investor unternimmt folglich verschiedene – im Kern betriebswirtschaftliche – Maßnahmen zur Reduktion solcher Fehlallokationen der Ressourcen seines Portfolio-Unternehmens. Zum einen zielt PE besonders darauf ab, die Informationsasymmetrie zwischen ihm und dem Management zu reduzieren.31 Sofern das Managerhandeln kontrolliert wird und Fehlverhalten sanktioniert wird, motiviert dies den Manager sich von vornherein zu regelkonform zu verhalten.32 Entspricht das Verhalten des Managements dennoch nicht den Interessen der Gesellschaft, kann dies jedenfalls frühzeitig erkannt und gegenläufige Maßnahmen eingeleitet werden.33
2. Angleichung von Interessen
Zum Zweiten streben PE-Investoren eine weitgehende Harmonisierung der Interessen zwischen ihnen und dem Management an.34 Hierfür wird das bisherige Management ausgetauscht, wenn dieses nicht zur Kooperation bereit ist oder deren bisherige Leistung nicht den Erwartungen entspricht.35 Außerdem werden regelmäßig leistungsabhängige Anreizsysteme eingeführt, die auf den wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens ausgerichtet sind und so zu einer kongruenten Interessenlage beitragen.36
3. Effizienter Einsatz der Gesellschaftsmittel
Ein dritter Mechanismus besteht in dem Einsatz von Fremdkapital, um das für das Management frei zur Verfügung stehende Kapital zu verringern. Die „disziplinierende Wirkung von Schulden“ soll das Management zu einer fokussierten Mittelverwendung zwingen.37
15 Ampenberger, Unternehmenspolitik in börsennotierten Familienunternehmen, 2010, S. 40; Minow/Bingham, in: Monks/Minow (Hrsg.), Corporate Governance, 1995, S. 496.
16 Ebd.
17 Ross, 63 (2) AER (1973), 134, 138.
18 Zur hidden action undinformationArrow, in: Agency: The Structure of Business, 1985, S. 37-45; weiterführend praktisch Minow/Bingham (Fn. 15), S. 496-501.
19 Erlei/Leschke/Sauerland, Neue Institutionenökonomik, 2016, S. 2-6; Minow/Bingham (Fn. 15), S. 497-498.
20 Ampenberger (Fn. 15), S. 36-40; Arrow (Fn. 15), S. 48-50.
21 Jensen/Meckling, 3 (4) JFE (1976), 305, 309 f.
22 Sog. Prinzipal-Agenten-Problem der EigenkapitalseiteWagner, in: Feldbauer-Durstmüller/Persteiner/ Rohatschek/Tumpel (Hrsg.), Familienunternehmen, 2008, S. 186-199.
23 Vgl. grundlegend Berle/Means, The modern corporation and private property, 1932, S. 222-232; Ross, 63 (2) AER (1973), 134, 135 ff.
24 Heyd/Beyer, Die Prinzipal-Agenten-Theorie in der Finanzwirtschaft, 2011, S. 32-38.
25 Vertiefend Wagner (Fn. 22), S. 187.
26 Ebd.; Kudla, Finanzierung in der Sanierung, 2005, S. 47.
27 Perridon/Steiner/Rathgeber, Finanzwirtschaft der Unternehmung, 2022, S. 549; Heyd/Beyer (Fn. 24), S. 32-33.
28 Ebd.
29 Wagner (Fn. 22), S. 186-187; Jensen/Meckling, 3 (4) JFE (1976), 305, 317 ff.
30 sog. Free-Cashflow-Hypothese vonebd.
31 Jensen/Meckling, 3 (4) JFE (1976), 305, 308 ff.; Wagner (Fn. 22), S. 186 f.
32 Vgl.Mac an Bhaird, 19 (1-2) SC (2010), 9, 14.
33 Picot/Dietl/Frank, Organisation: Eine ökonomische Perspektive, 2005, S. 93; Heyd/Beyer (Fn. 24), S. 34-35.
34 Ampenberger (Fn. 15), S. 44; Lazear, 90 (5) AER (2000), 1346, 1347.
35 Ebd.; Jensen/Meckling, 3 (4) JFE (1976), 305, 314 f.
36 Weitergehend zu AnreizverträgenRappaport, Creating Shareholder Value, 1986, S. 3; Richter/Furubotn, Neue Institutionenökonomik, 2010, S. 164.
37 Vgl.Hart, Firms, contracts and financial structure, 1995, S. 126 und S. 150-151; Jensen, 76 (2) AER (1986) 323, 324 ff., der Verschuldung als Mechanismus von „Zuckerbrot und Peitsche“ beschreibt.
Zum einen soll die Reduzierung der Liquidität opportunistische Überinvestitionen vermeiden.38 Gleichzeitig entsteht ein ständiger Leistungsdruck der Gesellschaft, um die Bedienung des Schuldendienstes zu gewährleisten. Erwirtschaftet das Unternehmen nur unzulänglich Finanzmittel zur Bedienung des Fremdkapitals, begründet dies die Gefahr des Managements, im Extremfall durch die Insolvenz, die eigene (Management-)Position zu verlieren oder gar in die Haftung genommen zu werden. Beide Effekte – Verringerung der Möglichkeit opportunistischer Überinvestitionen und impliziter Leistungsdruck – sollen sicherstellen, dass das Management strikt rentabilitätsorientiert handelt und die Unternehmensressourcen effizient einsetzt.39
D. Einflussnahme zur Reduzierung des Prinzipal-Agenten-Problems
E. enumerate
Die zur Reduzierung des Prinzipal-Agenten-Problems ergriffenen Maßnahmen von PE-Investoren bewegen sich innerhalb des rechtlichen Rahmens des Aktienrechts. In der Praxis haben sich hierbei verschiedene Instrumente etabliert, die darauf abzielen, die aus der Trennung von Eigentum und Leitung resultierenden Steuerungs- und Kontrollprobleme zwischen Eigentümern und Management zu begrenzen.
I. Einrichtung bzw. Verbesserung von Kontroll- und Informationssystemen
1. Besetzung des Aufsichtsrats
‚
Zur effektiven Überwachung der Geschäftsleitung greifen PE-Investoren zunächst auf die klassischen aktienrechtlichen Aktionärsrechte zurück. Hierzu zählen insbesondere die gesetzlichen Auskunfts-, Antrags- und Stimmrechte in der Hauptversammlung (§§ 131 Abs. 1, 126 Abs. 1, 134 Abs. 1 AktG).40 Darüber hinaus erfolgt regelmäßig eine gezielte Besetzung des Aufsichtsrats mit investornahen sowie branchenerfahrenen Personen, um eine sachkundige und kontinuierliche Kontrolle der Geschäftsführung zu gewährleisten (§ 111 Abs. 1 AktG).41 Die Besetzung des Aufsichtsrats erfolgt durch Bestellung eines neuen Aufsichtsrats mit einfacher Mehrheit in der Hauptversammlung (§ 133 Abs. 1 AktG), oder alternativ durch Entsendung (§ 101 Abs. 2 S. 1 AktG) bzw. schuldrechtliche Benennungsrechte im Rahmen einer Gesellschaftervereinbarung.42
Die Mitglieder des Aufsichtsrats verfügen über umfassende Informationsrechte gegenüber dem Vorstand, insbesondere im Rahmen der laufenden Berichterstattung nach § 90 Abs. 1 AktG.43. Ergänzend ist der Aufsichtsrat berechtigt, Einsicht in die Bücher und Schriften der Gesellschaft zu nehmen (§ 111 Abs. 2 AktG).44 Auf diese Weise erhält der Investor mittelbar vertiefte Einblicke in die strategische Ausrichtung sowie in die wirtschaftliche Lage der Gesellschaft.
2. Zustimmungsvorbehalte
Neben der personellen Besetzung des Aufsichtsrats stellen Zustimmungsvorbehalte ein zentrales Steuerungsinstrument dar. Diese betreffen insbesondere strukturverändernde Maßnahmen (§ 111 Abs. 4 S. 2 AktG, vgl. Gr. 6 DCGK mit leitbildender Funktion),45 wie etwa den Erwerb oder die Veräußerung wesentlicher Unternehmensteile oder grundlegende Änderungen der Unternehmensstrategie. Solche Maßnahmen dürfen nur mit vorheriger Zustimmung des Aufsichtsrats durchgeführt werden. Ein Handeln ohne Einwilligung ist im Außenverhältnis zwar wirksam (vgl. § 82 Abs. 1 AktG), führt allerdings zu einer Pflichtverletzung des Vorstands und einer Verpflichtung zum Ausgleich des entstandenen Schadens (§ 93 Abs. 2 S. 1 AktG). Auf diese Weise kann der Investor sicherstellen, dass die Umsetzung seiner Investitionsstrategie nicht durch eigenwillige Entscheidungen des Vorstands konterkariert wird.46
3. Dialog zwischen Investor und Vorstand
Neben den formellen Aktionärsrechten suchen PE-Investoren regelmäßig den unmittelbaren Austausch mit dem Management, insbesondere mit dem für die Informationspolitik zuständigen Vorstand (§ 76 Abs. 1 S. 1 AktG).47 Dieser Dialog erfolgt i.d.R. über informelle Gespräche außerhalb der Hauptversammlung oder über beteiligungsvertraglich vereinbarte, regelmäßige Berichtspflichten (insbesondere sog.Financial Reporting).48 Von besonderem Interesse sind dabei vertiefte Einblicke in die Unternehmens- und Investitionsplanung sowie in zentrale betriebswirtschaftliche Kennzahlen wie Cashflow, Kostenstruktur und Liquiditätsentwicklung. Ziel ist eine weitergehende Reduktion von Informationsasymmetrien und eine engmaschige Kontrolle des Managementhandelns.
II. Steuerung des Managements
1. Abberufung des Vorstands
Über die reine Informationskontrolle hinaus kommt der personellen Steuerung des Managements eine zentrale Bedeutung zu. PE-Investoren nehmen daher über den Aufsichtsrat aktiv Einfluss auf die Besetzung des Vorstands. Die gesetzlich vorgesehene, eingeschränkte Abberufbarkeit des Vorstands (§ 84 Abs. 4 AktG) erweist sich dabei regelmäßig als unzureichend. Nicht nur bei Vorliegen eines wichtigen Grundes i.S.e. groben Pflichtverletzung – dies ist regelmäßig nur schwerlich nachweisbar (§ 84 Abs. 4 S. 2 AktG) –, sondern auch bei Uneinigkeit bezüglich grundlegender Managemententscheidungen hat der PE-Investor ein Interesse, seinen Prinzipal „auszutauschen“.
38 Abrahamson/Park, 37 (5) AMJ (1994), 1302, 1325; Heyd/Beyer (Fn. 24), S. 32-33.
39 Jaskiewicz, Performance-Studie börsennotierter Familienunternehmen in Deutschland, Frankreich und Spanien, 2006, S. 98; Schäfer/Fisher, Die Bedeutung von Buy-Outs/Ins für unternehmerische Effizienz, Effektivität und Corporate Governance, 2008, S. 26-27.
40 Schewe, AP Nr. 56/2008, S. 5; Mimberg, in: Schäfer (Hrsg.), Handbuch börsennotierte AG, 2025, § 41 Rn. 41.5; Fabritius, in: FS Huber, 2006, 705, 706.
41 Vgl.Schewe, AP Nr. 56/2008, S. 15; Schäfer/Fisher (Fn. 39), S. 23-24.
42 Vgl.Fahrholz/Röver (Fn. 11), 2. Teil Rn. 31; Fromholzer/Hasselbach/von Werder, in: Eilers/Koffka/Mackensen/Paul/Josenhans (Fn. 9), 2. Kap Rn. 189.
43 Hölters/Weber, in: Hölters/Weber (Hrsg.), AktG, 2025, § 90 AktG Rn. 5-6; Oetker, in: FS Hopt, 2010, 991, 994.
44 Ebd.; Lutter/Krieger/Verse, Rechte und Pflichten des Aufsichtsrats, 2020, § 6 Rn. 241-245.
45 Clauss/Jäckle/Strehle, in: Meyer-Sparenberg/Jäckle (Fn. 9), § 54 Rn. 105-106; Inhester, in: Jesch/Striegel/Boxberger, Rechtshandbuch Private Equity, 2020, § 14 Rn. 44-45.
46 Ebd.
47 Brenscheidt, Informationsrechte des Private Equity-Investors gegenüber dem Portfolio-Unternehmen, 2020, S. 59; Koch, § 93 Rn. 29.
48 Bürgers, in: Bürgers/Lieder, Aktiengesetz, 2024, § 90 Rn. 17; Fleischer/Bauer/Wansleben, DB 2015, 360, 367.
Stattdessen wird daher häufig eine einvernehmliche Beendigung der Zusammenarbeit außerhalb des gesetzlichen Abberufungsregimes angestrebt. Der Vorstand legt sein Amt nieder und beendet zugleich seinen Dienstvertrag, regelmäßig gegen Zahlung einer Abfindung (Golden Handshake).49 Auf diese Weise kann die strategische Neuausrichtung des Unternehmens effektiv umgesetzt werden.
2. Einführung von Anreizsystemen
Ergänzend installieren PE-Investoren für das bestehende Management regelmäßig umfangreiche, erfolgsabhängige Anreizsysteme.50 Diese zielen darauf ab, die Interessen von Management und Investor möglichst weitgehend zu harmonisieren. Häufig erhält das Management die Möglichkeit, sich zu vergünstigten Konditionen am Eigenkapital der Portfoliogesellschaft zu beteiligen (Sweet Equity).51
Die Ausgestaltung ist im Einzelfall detailliert geregelt. Um die Managementbeteiligung und PE-Eigentümerschaft zeitlich zu „synchronisieren“, wird regelmäßig die Vinkulierung der Manageranteile (vgl. § 58 Abs. 2 AktG)52 und Verkaufspflichten bei Exit des Investors (sog.Drag-along) vorgesehen. Bei frühzeitigem Ausscheiden muss der Manager die Beteiligung zudem wieder an den PE veräußern (Leaver-Regelungen). Sein Erlös hängt dabei regelmäßig von der Ursache seines Ausscheidens ab: EinBad Leaver – ein Manager, dem das eigene Ausscheiden aufgrund seines Verhaltens vorwerfbar ist –, erhält einen geringeren Erlös als einGood Leaver.53 Auch kann die Erlösverteilung bei Verkauf des Unternehmens abweichend von den Anteilsverhältnissen bestimmt werden, sodass das Management (erst) bei Überschreiten einer Mindestrendite von seiner Beteiligung profitiert.54
III. Veränderung der Kapitalstruktur
Ein weiterer zentraler Hebel der Einflussnahme liegt in der gezielten Veränderung der Kapitalstruktur. Ziel ist es, dem Management nur das zur Aufrechterhaltung und Fortentwicklung des Geschäfts notwendige Kapital zu belassen und überschüssige Mittel an die Aktionäre abzuführen.55 Der PE-Investor nutzt hierfür das Instrument der Verschuldung.56
Dies erfolgt zum einen durch den Austausch von Eigen- gegen Fremdkapital (Leveraged Recapitalization). Nicht gebundenes Eigenkapital, insbesondere Rücklagen, wird in Form von (Sonder-)Dividenden an die Aktionäre ausgeschüttet (vgl. § 58 Abs. 4 AktG; Leveraged Recapitalization).57 Zum anderen wird der Erwerb des Portfoliounternehmens selbst häufig unter erheblichem Fremdkapitaleinsatz finanziert, der entweder auf Ebene der Gesellschaft aufgenommen oder durch deren Vermögenswerte besichert wird (Leveraged Buy-out).58
F. Potenzielle Interessenkonflikte und ihre rechtliche Bewertung
Die dargestellten Einflussnahmemöglichkeiten von PE-Investoren stehen nicht isoliert, sondern treten regelmäßig in Konflikt mit den Interessen andererStakeholder der Gesellschaft. Das Aktienrecht setzt dieser Einflussnahme daher rechtliche Grenzen.
I. Unternehmensinteresse als Leitmaxime der Organe
Nicht nur der PE-Investor, sondern auch Mitaktionäre, Arbeitnehmer und Gläubiger verbinden unterschiedliche Interessen mit dem Unternehmen.59 Während die Interessen der Aktionäre typischerweise auf eine Maximierung der Rendite ausgerichtet sind, stehen für Arbeitnehmer und Gläubiger regelmäßig Stabilität, Bestandsschutz und langfristige Zusammenarbeit im Vordergrund.60 Private-Equity-Investoren fokussieren ihren Einfluss auf einen zeitlich begrenzten Investitionshorizont, bis zum Exit nach ca. fünf bis sieben Jahren.61
Aktienrechtlich werden diese unterschiedlichen Interessen im Begriff des Unternehmensinteresses gebündelt. Die Organe der AG haben ihre Entscheidungen an diesem Unternehmensinteresse auszurichten.62 Es konkretisiert sich zum einen in den rechtlichen Verboten, die der Vorstand zu beachten hat (Legalitätspflicht, § 93 Abs. 1 S. 1 AktG),63 die dem Schutz einzelner Stakeholder dient. Zum anderen sind im Rahmen der Sorgfaltspflicht auch die Interessen anderer Anspruchsgruppen zu berücksichtigen (Stakeholder-Value-Ansatz).64
II. Berücksichtigung der Arbeitnehmerinteressen
Der Vorstand ist daher verpflichtet, die Interessen der Arbeitnehmer in seine Entscheidungsfindung einzubeziehen. Gerade bei PE-Beteiligungen kann dies zu Spannungen führen, etwa wenn Restrukturierungen oder Effizienzmaßnahmen mit Arbeitsplatzabbau einhergehen. Das wirtschaftliche Interesse des Investors an Kostenreduktion und Effizienzsteigerung ist gegen das unternehmerische Interesse an stabilen und attraktiven Arbeitsverhältnissen abzuwägen.65
Dem Vorstand steht hierbei ein weiter unternehmerischer Ermessensspielraum zu. Nur evident unvertretbare Entscheidungen unterliegen der gerichtlichen Kontrolle.66 Gehen mit dem Abbau von Arbeitsplätzen absehbar unverhältnismäßig hohe Kosten einher (etwa durch hohe Abfindungsverpflichtungen), widersprechen diese Maßnahmen
49 Vgl.Brenscheidt (Fn. 47), S. 47-48.
50 Ökonomisch vertiefend vgl.Roiger, Gestaltung von Anreizsystemen und Unternehmensethik, 2007, S. 135-148.
51 Hierzu ausführlich Weitnauer, GWR 2023, 111, 112 f.
52 VertiefendSailer-Coceani, in: MHdB-AG, 2024, § 14 Rn. 25-27 m.w.N.
53 Hohaus, in: Jesch/Striegel/Boxberger (Fn. 45), § 13 Rn. 51-60.
54 Ebd.
55 Zum Effekt der HebelwirkungEidenmüller, ZHR, 171 (2007), 644, 655 f.; Clauss/Jäckle/Strehle, in: Meyer-Sparenberg/Jäckle (Fn. 9), § 54 Rn. 80-82 m.w.N.
56 Schäfer/Fisher (Fn. 39), S. 26-27.
57 EtwaSeibt, ZHR 171 (2007), 282, 289.
58 Ebd.
59 Freeman/Reed, 25 (3) CMR (1983), 88, 89, mit Verweis auf die ursprüngliche Beschreibung in einem internen Memorandum des Stanford Research Institute.
60 Spindler, in: MüKoAktG, 2024, § 76 Rn. 128; zum Begriff des Interessenkonflikts vertiefendKumpan, Der Interessenkonflikt im deutschen Privatrecht, 2014, S. 11-35.
61 Im EinzelnenZetzsche, NZG 2015, 817, 818; Mülbert, ZGR 1997, 129, 137 f.
62 Spindler, in: BeckOGKAktG, Stand: 01.10.2025, § 93 Rn. 53-54 m.w.N.
63 Hierzu näherMülbert, ZGR 1997, 129, 147 f.; vgl.Fleischer, in: BeckOGKAktG, Stand: 01.10.2025, Stand: 01.10.2025, § 93 Rn. 19.
64 Zur h.M. vgl.ebd.; a.A. etwaFleischer, in: BeckOGKAktG, Stand: 01.10.2025, § 76 Rn. 36-39; Weber, in: Hölters/Weber (Fn. 43), § 76 Rn. 19.
65 Ebd.
66 Fleischer, in: BeckOGKAktG, Stand: 01.10.2025, § 93 Rn. 102.
bereits wirtschaftlich i.S.e. Kosten-Nutzen-Analyse den Interessen der Gesellschaft.67 Rein arbeitnehmerbezogene unternehmerische Fehlentscheidungen sind folglich nur schwerlich denkbar. Anders kann sich dies allerdings im Rahmen der Einhaltung der arbeitnehmerspezifischen Legalitätspflichten darstellen, insbesondere im Bereich des Arbeitnehmerschutzrechts.
III. Rechtsposition der Mitaktionäre
1. Informationelle Benachteiligung
Konflikte können auch im Verhältnis zu den Mitaktionären entstehen, insbesondere wenn PE-Investoren durch eine exklusive Informationspolitik bevorzugt werden. Eine asymmetrische Informationsverteilung kann andere Aktionäre in der Ausübung ihrer Mitverwaltungs- und Vermögensrechte erheblich beeinträchtigen, und insbesondere eine sachgemäße Ausübung ihrer Mitverwaltungs- und Vermögensrechte erschweren.68
Eine solche Ungleichbehandlung unterfällt daher dem Gleichbehandlungsgebot des § 53a AktG sowie den organschaftlichen Verschwiegenheitspflichten von Vorstand und Aufsichtsrat (§§ 116 S. 2 AktG, 93 Abs. 1 S. 3 AktG).69 Ist die Portfolio-Gesellschaft Emittent i.S.v. Art. 2 Abs. 1 MAR, unterliegt sie ggf. auch dem insiderrechtlichen Offenlegungsverbot (Art. 14 lit. c iVm Art. 10 Abs. 1 MAR).
Gleichwohl kann eine informationelle Ungleichbehandlung im konkreten Fall zulässig sein, wenn sie im überwiegenden Interesse der Gesellschaft bzw. des Emittenten liegt.70 Maßgeblich sind dabei insbesondere die mit der bevorzugten Informationsweitergabe verbundenen wirtschaftlichen Vorteile für die Gesellschaft, das bestehende Geheimhaltungsinteresse sowie die Verhältnismäßigkeit der Maßnahme.71 Eine exklusive Informationsversorgung des PE-Investors kann etwa eine intensivere Überwachung des Managements ermöglichen und opportunistisches Verhalten reduzieren, was sich mittelbar in einer verbesserten Unternehmensperformance niederschlagen kann.72 Gleichmäßige Informationsverteilung kann sich im Einzelfall auch als kostspielig darstellen, was im Widerspruch zur Pflicht des Vorstands zu einer sparsamen Nutzung der Gesellschaftsressourcen (§ 93 Abs. 1 S. 1 AktG)73 stehen kann.74
Allerdings darf die Ausnahmeverhältnis nicht umgekehrt werden. Eine systematische oder dauerhafte Bevorzugung einzelner Aktionäre widerspricht dem Grundgedanken der aktienrechtlichen Gleichbehandlung.75 Insbesondere dann, wenn der Informationsvorsprung gezielt zur Durchsetzung eigennütziger Interessen zulasten der übrigen Aktionäre genutzt wird oder deren Mitgliedschaftsrechte substantiell beeinträchtigt werden,76 überschreitet der Vorstand den ihm eingeräumten unternehmerischen Ermessensspielraum. In solchen Fällen kann eine pflichtwidrige Fehlgewichtung der kollidierenden Interessen vorliegen. Der Vorstand hätte damit den Entscheidungsbereich seines unternehmerischen Ermessens überschritten.77 Vielmehr muss im konkreten Fall in der Bevorzugung selbst ein inhärenter, agenturtheoretischer Vorteil bestehen.
Ein weiterer, in die Abwägung einzustellender Faktor ist die Vertraulichkeit der Information: Je vertraulicher die Information (etwa sensible Produktdaten), desto größer ist i.d.R. das Geheimhaltungsinteresse der Gesellschaft und das Verlangen der übrigen Aktionäre an einer nichtdiskriminierenden Informationspolitik.78 Andererseits ermöglicht die exklusive Weitergabe an den PE, den Kreis der einbezogenen Personen klein zu halten.79 Aktienrechtlich schränkt § 131 Abs. 4 AktG diese Informationsprivilegierung einzelner Aktionäre jedoch abschließend ein.
2. Kontrollverlust über die Gesellschaft
Mit dem Eintritt eines PE-Investors ist für Mitaktionäre häufig ein Kontrollverlust verbunden, wenn der PE eine Mehrheitsbeteiligung erwirbt (§ 133 Abs. 1 AktG)80 oder Kapitalmaßnahmen unter Bezugsrechtsausschluss durchgeführt werden (§§ 182 Abs. 1, 186 Abs. 3 S. 1 AktG). Trotz des herrschenden Einflusses des PE-Investors verbleibt die Leitungsverantwortlichkeit gleichwohl grds. beim Vorstand (§ 76 Abs. 1 AktG).81 Die Aktionäre und auch der Aufsichtsrat – auch wenn er mit Vertretern des PE besetzt ist – sind zur Geschäftsführung nicht befugt (arg. e. contrario § 111 Abs. 4 S. 1 AktG bzw. § 119 Abs. 2 AktG82 mit der Ausnahme nach Holzmüller-Gelatine83). Zustimmungsvorbehalte des Aufsichtsrats stellen daher nur ein begrenztes, negatives Vetorecht dar und sind auf Entscheidungen von grundlegender Bedeutung zu beschränken (vgl. Gr. 6 DCGK).84
Vorstand und Aufsichtsrat haben ihre Entscheidungen zudem ausschließlich am Unternehmensinteresse auszurichten (vgl. §§ 76 Abs. 1, 100 Abs. 2 AktG; C.6 DCGK bzw. § 116 S. 1, 93 Abs. 1 S. 1 AktG).85 Die Verfolgung kurzfristiger Interessen des PE-Investors hat der Vorstand zu unterlassen, wenn diese in einem evidenten Widerspruch
67 Ebd.
68 Koch, § 93 Rn. 29; Schneider/Singhof, in: FS Kraft, 1998, S. 599-600 ff.
69 Fleischer/Bauer/Wansleben, DB 2015, 360, 367; Kuntz, Gestaltung von Kapitalgesellschaften zwischen Freiheit und Zwang, 2016, S. 582-591 m.w.N.
70 Siehe für § 53a AktG, Art. 10 MAR und § 93 Abs. 1 S. 3 AktGCahn–von Spannenberg, in: BeckOGKAktG, Stand: 01.10.2025, § 53a AktG Rn. 20; Kumpan/Grütze, in: Schwark/Zimmer (Hrsg.), Art. 10 Rn. 22-28; Fleischer, in: BeckOGKAktG, Stand: 01.10.2025, § 93 Rn. 21.
71 Zum Erfordernis der Unerlässlichkeit EuGH, Rs. C-384/02 – Grøngaard & Bang, Slg. 2005, I-9939, Rn. 34 ff.; Kumpan/Grütze, in: Schwark/Zimmer (Fn. 70), Art. 10 Rn. 77 m.w.N.
72 Brenscheidt (Fn. 47), S. 131 ff.
73 Krieger/Sailer-Coceani, in: Schmidt/Lutter (Hrsg.), Aktiengesetz, § 93 Rn. 21 m.w.N.
74 Ebd. S. 132.; Schneider/Singhof, in: FS Kraft (Fn. 68), 585 ff.
75 So auch Fleischer/Bauer/Wansleben, DB 2015, 360, 367; a.A.Brenscheidt (Fn. 47), S. 132.
76 Von Werder, in: Kremer/Bachmann/Favoccia/von Werder, Deutscher Corporate Governance Kodex, 2023, G.21 Rn. 5 ff.; a.A. Zetzsche, AG 2019, 701, 702 f.
77 Fleischer, in: BeckOGKAktG, Stand: 01.10.2025, § 93 Rn. 80.
78 Ebd.
79 So ausdrücklich etwa inKumpan/Grütze, Schwark/Zimmer (Fn. 70), Art. 10 MAR Rn. 9.
80 Rieckers, in: MAH-AktR, 2024, § 33 Rn. 78 ff. m.w.N.
81 Fleischer, in: BeckOGKAktG, Stand: 01.10.2025, § 76 Rn. 1 m.w.N.; Spindler, in: MüKoAktG (Fn. 60), § 76 Rn. 16-23.
82 Koch, ZGR Sonderheft 19 2016, 65, 77 ff.
83 Grundlegend BGHZ 83, 122, 128 Rn. – Holzmüller.
84 Spindler, in: MüKoAktG (Fn. 60), § 76 Rn. 31.
85 VertiefendInhester, in: Jesch/Striegel/Boxberger (Fn. 45), § 15 S. 327; Kumpan, ZGR 2020, 749, 751; Koch, ZGR 2014, 697, 701 ff.
zu den Interessen der anderen, langfristig orientierten Aktionäre stehen.86 Allerdings stehen dem PE-Investor insoweit Gestaltungsinstrumente zur Verfügung, um diese rechtlichen Grenzen zu überwinden. In Betracht kommt ein Ausschluss der Minderheitsaktionäre gegen Barabfindung (Squeeze-Out, vgl. §§ 327a ff. AktG, § 62 Abs. 5 AktG) oder der Abschluss eines Beherrschungsvertrags mit der Portfolio-Gesellschaft (§ 291 Abs. 1 AktG).87 Dieser erlaubt es dem Aktionär, Weisungen an den Vorstand zu erteilen, selbst wenn diese nachteilig für die Gesellschaft sind (§ 308 Abs. 1 AktG). Allerdings können daraus Ausgleichs-, Transparenz- und Haftungsmechanismen resultieren (§§ 311 ff. AktG).88
IV. Sicherstellung der Gläubigerinteressen
1. Übermäßige Fremdkapitalisierung
Zwischen den Interessen des Investors und denen der Gläubiger besteht regelmäßig ein struktureller Konflikt. Maßnahmen, die zu einer übermäßigen Verschuldung der Gesellschaft führen, sind daher nach dem Kapitalerhaltungsgrundsatz – als Kompensation des Ausschlusses der persönlichen Haftung der Aktionäre (§ 1 Abs. 1 S. 2 AktG)89 – unzulässig.90 Darüber hinaus haben die Gesellschafter gegenüber den Gläubigern angemessen auf die Erhaltung der Fähigkeit zur Bedienung ihrer Verbindlichkeiten Rücksicht zu nehmen.91 Dies bedeutet ferner, dass die Gesellschafter der Gesellschaft nur insoweit Vermögenswerte zum eigenen Nutzen entziehen dürfen, wenn diese zur Bedienung der Gesellschaftsverbindlichkeiten nicht erforderlich sind.92 Neben der Beschränkung der Ausschüttung auf den Bilanzgewinn (§ 57 Abs. 1, 3 AktG) kann ein Gesellschafter sich daher auch dann deliktisch haftbar machen, wenn er der Gesellschaft übermäßig Kapital entzieht (§ 826 BGB iVm Grundsätzen der Existenzvernichtungshaftung).93 Zu berücksichtigen ist auch das Verbot für AIF-Kapitalverwaltungsgesellschaften (§§ 292 Abs. 1, 2 Abs. 14 KAGB),94 ein Unternehmen zu „zerschlagen“.95
Im Vorfeld des Anteilserwerbs darf die Gesellschaft den Anteilserwerb des PE-Investors auch nicht finanziell unterstützen,96 etwa durch die Besicherung von Vermögensgegenständen der Zielgesellschaft für ein Darlehen („klassischer“ LBO; § 71a Abs. 1 Var. 3 AktG).97 In der Praxis wird daher oftmals eine alternative Lösung im Umwandlungsrecht gesucht: Eine eigens hierfür bereitgestellte Zweckgesellschaft erwirbt die Anteilsmehrheit an der Zielgesellschaft, um diese anschließend miteinander zu verschmelzen.98 Der Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag (§ 291 Abs. 1 AktG) mit der Portfolio-Gesellschaft oder ein faktisches Konzernverhältnis (§§ 15 ff. AktG) erlauben insoweit mehr Flexibilität.
2. Unangemessene Mitarbeitervergütung
Auch unangemessene Vergütungsstrukturen können gläubigergefährdend wirken, insbesondere wenn sie mit einem erhöhten Liquiditätsabfluss oder der Setzung von Fehlanreizen einhergehen. Dies gilt vor allem für kurzfristig ausgerichtete Vergütungssysteme, die das Management zu risikoreichen oder primär auf kurzfristige Gewinnmaximierung gerichteten Entscheidungen verleiten können.99 Solche Anreizstrukturen bergen die Gefahr, die nachhaltige wirtschaftliche Stabilität der Gesellschaft zu beeinträchtigen und damit mittelbar die Befriedigung der Gläubigerinteressen zu gefährden.
Die Gesamtvergütung des Vorstands unterliegt daher dem sog. Angemessenheitsgebot (§ 87 Abs. 1 S. 1 AktG). Der Aufsichtsrat hat auch bei der Gewährung der Vergütung das Unternehmensinteresse zu wahren (§ 116 S. 1 iVm § 93 Abs. 1 S. 1 AktG), und daher eine Vielzahl von Kriterien zu berücksichtigen.100 Maßgeblich für die Höhe der Vergütung sind insbesondere die Aufgaben und Verantwortung des jeweiligen Vorstandsmitglieds, dessen individuelle Leistung, die wirtschaftliche Lage und Entwicklung der Gesellschaft sowie ein Vergleich mit der Vergütung in vergleichbaren Unternehmen (vgl. G.2 DCGK ).101
Langfristig ausgerichtete Vergütungskomponenten, die an nachhaltige Leistungskennzahlen (KPIs) anknüpfen, können einen wesentlichen Beitrag zur Bewältigung des Prinzipal-Agenten-Problems leisten.102 Der Erfolg des Unternehmens spiegelt sich dann in einer hohen Vergütung des Managements wider, sodass Rentabilität und Bestand des Unternehmens gefördert werden. Sie sind daher auch i.d.R. angemessen i.S.v. § 87 Abs. 1 AktG.103 Demgegenüber verstärken eine auf kurzfristige Gewinne ausgerichtete Vergütungsstruktur oder kompensationslose Anerkennungsprämien agenturtheoretische Fehlanreize, und sind daher wohl i.d.R. nicht mit § 87 Abs. 1 AktG vereinbar. 104
G. Vergleich der Einflussnahme: PE-Investoren und Börse
In einem letzten Schritt sollen diese Maßnahmen und das sich ergebende Gesamtbild des Einflusses von PE-Investoren in einen Kontrast zur börsennotierten AG gestellt werden.
Börsennotierte Gesellschaften sind idealtypisch durch eine anonyme, breit gestreute Aktionärsstruktur geprägt. Eine direkte, engmaschige Überwachung und Steuerung durch die Aktionäre ist hier faktisch ausgeschlossen. Stattdessen gewinnt ein umfangreiches System formalisierter Transparenz durch Publizitäts- und Offenlegungspflichten an Bedeutung, um die Informationsasymmetrien
86 Vgl. BGHZ 135, 244, 253 – ARAG/Garmenbeck.
87 Fromholzer/Hasselbach/von Werder, in: Eilers/Koffka/Mackensen/Paul/Josenhans (Fn. 9), 2. Kap, Rn. 119-130.
88 Ebd.
89 Seibt, ZHR 171 (2007), 282, 299.
90 Ebd.
91 Grundlegend BGHZ 149, 10, 12 – Bremer Vulkan; BGHZ 151, 181, 186– KBV.
92 BGHZ 149, 10, 12 – Bremer Vulkan; a.A. Seibt, ZHR 171 (2007), 282, 299.
93 Grundlegend BGHZ 173, 246 Rn. 56– Trihotel; zur Anwendbarkeit auch in der AG Hoffmann, NJW 2012, 1393, 1394 ff. m.w.N.
94 Thiermann, NZG 2016, 335, 336 m.w.N.
95 Ebd.
96 Vgl. Oechsler, in: MüKoAktG (Fn. 60), § 71a Rn. 3 f.
97 Seibt, ZHR 171 (2007), 282, 300; Oechsler, in: MüKoAktG (Fn. 60), § 71a Rn. 3-7; vgl. Art. 64 der Richtlinie (EU) 2017/1132 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2017 über bestimmte Aspekte des Gesellschaftsrechts, ABl. 2017 L 169 S. 77-78; BGH NZG 2008, 507, 508.
98 Zur ZulässigkeitOechsler, in: MüKoAktG (Fn. 60), § 71a Rn. 36 m.w.N.; a.A. und bejahendFreitag, AG 2007, 157, 159; Hassner, Finanzielle Unterstützung, S. 34.
99 Fleischer, in: BeckOGKAktG, Stand: 01.10.2025, § 87 Rn. 1-6.
100 Kubis, in: Kubis/Tödtmann (Hrsg.), Arbeitshandbuch für Vorstandsmitglieder, 2022, § 3 Rn. 134 ff.; Traugott/Grün, AG 2007, 761, 764.
101 Von Werder, in: Kremer/Bachmann/Favoccia/von Werder (Fn. 76), G.2 Rn. 5 m.w.N.; Säcker/Boesche, BB 2006, 897, 904; Grau, in: von Schenck/Wilsing (Hrsg.), Arbeitshandbuch für Aufsichtsratsmitglieder, 2021, § 11 Rn. 112 ff.
102 Ebd.; ähnlich auchThüsing, in: Fleischer (Hrsg.), Handbuch des Vorstandsrechts, 2006, § 6 Rn. 7-18.
103 Ähnlich ebd., Rn. 19-20.
104 BGHSt 50, 331, 341 – Mannesmann.
zwischen Managern und Aktionären zu reduzieren. Zentrale Instrumente sind etwa die Entsprechenserklärung zum DCGK105 (§ 161 Abs. 1 AktG), die Pflicht zur Offenlegung der testierten Finanzberichterstattung (§§ 316 ff. HGB, §§ 114 ff. WpHG, § 53a BörsO FWB) oder der Bericht über Related Party Transactions (§ 111c AktG).106 Diese Regelungen sollen es sowohl Aktionären und übrigen Stakeholdern, insbesondere aber auch fachkundigen Analysten als Informationshändlern, ermöglichen, das Unternehmen und das Management überwachen und bewerten zu können.107 Damit kommt ihnen ein wichtiger Beitrag zur Verringerung des Prinzipal-Agenten-Problems zu.108 Dem gegenüber stehen allerdings die hohen Kosten109 und die die Entscheidungsprozesse lähmende Bürokratie solcher gesetzlichen Publizitätsregelungen.110
Die Setzung richtiger Anreizsysteme unterscheidet sich strukturell hingegen weniger stark. Auch in börsennotierten AGs sind variable Vergütungskomponenten etabliert (vgl. § 87a AktG, Gr. 24, G.6 DCGK). Realtypisch machen die variablen Vergütungsbestandteile in der börsennotierten AG jedoch häufig nicht mehr als ein Drittel der Gesamtvergütung aus.111 Damit fallen sie gegenüber den Beteiligungsmodellen der PE-finanzierten Unternehmen deutlich zurück, bei denen die variable Vergütung regelmäßig das bis zu 10-Fache ausmachen kann.112
Letztlich unterscheiden sich börsennotierte und PE-finanzierte AG auch in ihrer Kapitalstruktur: Während PE durchschnittlich mit einer Fremdkapitalquote von durchschnittlich rund 70 % operieren,113 liegt die Fremdverschuldung im Verhältnis zum Gesamtkapital bei börsennotierten Gesellschaften bei nur rund 27,6 %.114 Die „aggressive“ Verschuldung wird an der Börse also deutlich seltener eingesetzt, oftmals aus der berechtigten Befürchtung, dass dies das Finanzierungs- und folglich das Ausfallrisiko des Schuldners erheblich erhöht.115 Eine überdurchschnittliche Insolvenzquote PE-finanzierter Unternehmen ist zu vermuten, mit entsprechenden negativen Auswirkungen für Finanzgläubiger und Arbeitnehmer. Dennoch dient die Verschuldung auch als disziplinierender Faktor für Management und Kostenstruktur der Unternehmen.116 Die damit verbundene effizientere Ressourcen- und Interessensteuerung führt zu erheblichen Produktivitätssteigerungen von Unternehmen in PE-Hand (durchschnittlich circa 15 %).117
H. Zusammenfassung
Die Einflussnahme des PE-Investors beruht auf der Erkenntnis, dass Manager nicht zwangsläufig im Interesse ihres Unternehmens handeln. PE-Investoren sehen hierin ihre Chance zur Wertsteigerung des Unternehmens. Sie verbessern die Kontrollmechanismen der Gesellschaft, führen Anreizsysteme ein und reduzieren die dem Management zur Verfügung stehende Liquidität. Die Einflussnahme gerät allerdings in Konflikt mit anderen Interessengruppen, insbesondere den Gläubigern, weiteren Aktionären und den Arbeitnehmern. Das geltende Recht versucht daher, einen Interessenausgleich herzustellen, indem es den Vorstand im Rahmen seiner Legalitäts- und Sorgfaltspflichten zu einer am Gesellschaftsinteresse orientierten Leitung verpflichtet. Dabei gilt: Sofern die Interessen des PE und der weiteren Stakeholder übereinstimmen, kann der Vorstand i.R.d. Sorgfaltspflicht weitgehend dem PE-Interesse entsprechen. Weichen die Interessen hingegen voneinander ab, muss der Vorstand die Interessen gewichten, und ggf. zum Schutze der betroffenen Interessengruppen entgegen dem PE-Interesse handeln.
Im Vergleich zur börsennotierten AG weist PE strukturelle Vorteile im Hinblick auf die Steuerung des Unternehmens auf. Die enge Bindung zwischen Investor und Management ermöglicht eine wirksamere Kontrolle und interessengerechtere Unternehmensführung. Es sind die hohen Kosten, Bürokratie und mangelnder Leistungsdruck, die dem von Dr. Carsten Berrar angesprochenen „Big Bang“118 in der börsennotierten AG entgegenstehen. Eine schlanke und schlagkräftige PE-Beteiligung kann daher in vielen Fällen für Unternehmen von Vorteil sein.
105 Koch, ZGR 2020, 183, 192.
106 Westermann, in: FS Windbichler, 2020, 1163, 1165.
107 Koch, ZGR 2020, 183, 192.
108 Ebd.; Zölls/Brink, Zeitschrift für Wirtschaftspolitik 2009, 277, 300 ff.
109 Weitergehend zu den Kosten desGoing und Being PublicKaserer/Schiereck, Impact of Listing Decision on Cost of Capital, 2006, S. 6-8.
110 Otto, AG 2013, 357, 370.
111 SoFriedl, DSW-Vorstandsvergütungsstudie 2023, abrufbar unter: https://www.dsw-info.de/presse/archiv-pressekonferenzen/pressekonferenzen-2023/dsw-vorstandsverguetungsstudie-2023/.
112 Rüter/Kantowsky/Wendeborn/Stellner, AlixPartners Aufsichtsrats-Radar 2024 Effektive Boards – Vorbild Private Equity?, abrufbar unter: https://www.alixpartners.com/media/ms4dmiez/42026057-german-supervisory-study-a4_print.pdf.
113 Schneider, NZG 2007, 888, 891.
114 Ebd.
115 Zum Prinzipal-Agenten-Problem der FremdkapitalseiteAsquith/Wizman, 27 (1) J. Fin. Econ. (1990), 195, 202; Schneider, AG 2006, 577, 579; Krit.Eilers, AG 2006, 792, 793.
116 Baxter, 22 (3) J. Finance (1967), 395 ff.; Otto, AG 2013, 357, 364.
117 Davis/Haltiwanger et al., HBS – NBER WP No. 26370/2019, S. 45 f.
118 a.a.O.